千味央厨(001215)：大B客户表现亮眼 全年趋势向上

事件


　　25 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.0/0.6/0.6 亿元（同比+1.6%/-24.0%/-24.6%）；


　　25Q4 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.2/0.1/0.1 亿元（同比+3.4%/+358.1%/+511.9%）；


　　26Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.8/0.2/0.2 亿元（同比+23.8%/+5.4%/+1.0%）。


　　投资要点


　　收入：大B 客户26Q1 表现较好，主因春节错期导致客户上新体现在26Q1，全年趋势向好


　　分产品：25 年烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类产品贡献收入增量。（1）主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品 25 年实现收入8.9/4.1/4.2/1.7亿元，同比-2.8%/-7.4%/+15.6%/+18.1%；25H2 实现收入4.8/2.1/2.2/1.0 亿元，同比+3.4%/-8.1%/+20.4%/-0.6%。其中，烘焙甜品类主要由蛋挞类、丹麦类、派类产品驱动（2）在稳固油条、蒸煎饺等传统优势产品市场领先地位的同时，重点加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，力争未来3-5 年内培育出新的亿元级核心品类。


　　分渠道：25 年加大对大客户的服务力度、直营收入同比提升。（1）直营/经销渠道 25 年实现收入9.0/9.9 亿元，同比+11.1%/-6.2%；25H2 实现收入4.6/5.4 亿元，同比+17.1%/-6.0%，25 下半年直营大B 客户更注重效率和质量稳定性，价格趋势整体较为稳定。（2）截至25 年底，公司大客户（合并关联方后）数量为188 家（同比+15 家）；其中，核心前五大直营客户销售额分别同比-4.7%/-6.9%/-15.6%/+279.4%/+93.6%。


　　盈利能力：26Q1 因线上费投加大、净利率略承压。


　　25 年 毛利率/净利率22.7%/3.3%，同比-0.9pct /-1.1pct；销售/管理/研发/财务费用率6.0%/9.7%/1.2%/0.0%，同比+0.6pct /持平/-0.1pct /+0.1pct。


　　25Q4 毛利率/净利率22.7%/1.7%，同比+0.6pct /+1.3pct；销售/管理/研发/财务费用率5.6%/9.8%/1.1%/0.1%，同比持平/-0.8pct /-0.3pct /+0.1pct；26Q1 毛利率/净利率24.7%/3.9%，同比+0.3pct /-0.7pct；销售/管理/研发/财务费用率10.7%/7.7%/0.9%/0.0%，同比+2.7pct /-1.1pct /-0.1pct /持平。受春节消费的影响下，公司电商板块销售收入增加显著，同时投流费用也较高，导致费用率偏高，影响综合利润。


　　盈利预测与估值


　　从一季度来看，餐饮市场处于稳步复苏状态，市场已从规模红利转向效率与品质驱动的存量竞争。我们预计，26 年延续修复趋势，渠道结构上预计26 年小B 回正、大B 更快。我们预计26 年收入双位数增长，业绩更快，建议关注后续C 端品牌和出海节奏。预计公司2026-2028 年公司营业收入为21.5/24.0/26.3 亿元，同比+13.0%/+11.6%/+9.9%；归母净利润为0.8/1.1/1.3 亿元，同比+27.3%/+29.8%/+20.8%。


　　风险提示


　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等

□.张.潇.倩./.孙.天.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司