永辉超市(601933)：关店收尾 26Q1实现归母转正

公司25 年营收535.08 亿、同比-20.82%，归母-25.52 亿（加亏10.87 亿）、扣非-34.17 亿；25Q4 营收110.73 亿、同比-14.98%，归母-18.43 亿、扣非-19.15 亿；26Q1 营收133.67 亿、同比-23.53%，归母+2.87 亿、同比+94.40%，扣非+2.47亿、同比+79.55%，毛利率22.77%、同比+1.27pct，盈利转正信号明确。


　　关店进入收尾期，调改门店数稳步增长。25 年新开9/关闭381/签约8 家、年末门店403 家；26Q1 新开2 家（广州天河正佳/兰州城关万达）、关闭13 家、签约2 家，季末门店392 家。25 年累计调改315 家、26Q1 末提升至327 家，25 年+26Q1 合计关闭394 家、累计淘汰尾部626 家，门店结构优化基本完成。


　　调改门店收入持续兑现，同店复苏进一步强化。据26Q1 公告，调改门店营收同比+16.57%、为利润转正核心支撑。华西/华南/华东/华北/华中营收46.38/27.43/24.36/19.69/15.81 亿、同比-27.15%/-20.35%/-28.65%/-27.32%/+2.27%，华中已率先转正；毛利率20.56%/26.42%/23.68%/23.26%/20.95%、同比+0.85pct/+0.94pct/+3.14pct/+1.35pct/-0.49pct。


　　毛利率与费用率双向改善是26Q1 盈利转正核心驱动。26Q1 毛利率22.77%、同比+1.27pct（vs 25 年19.83%、25Q4 17.17%），25Q4 回落系关店去库存+调改前旧库存清理，26Q1 即恢复正常、验证调改+裸采模式；销售/管理/研发/财务费用率16.73%/2.52%/0.04%/1.26%、同比+0.10pct/+0.07pct/-0.20pct/-0.20pct，销售费用率提升收窄、财务费用因租赁负债下降持续优化。


　　商品力突破与自有品牌起步，品质零售战略落地。25 年打造18 支亿元级大单品（生鲜/3R 10 支），熟食小龙虾+37 倍、蓝莓+85%；"品质永辉"年销售1.16 亿、"永辉定制"年销售10.30 亿。26 年规划新增200 支品质永辉+650 支永辉定制单品，自有品牌占比抬升有望带动毛利率。线上业务25 年销售100.9 亿、26Q124.9 亿，APP 用户1.2 亿，自营+三方到家各覆盖349 家门店。


　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入468.09/634.32/670.32 亿元，同比-12.52%/+35.51%/+5.68%，实现归母净利润1.68/4.22/12.42 亿元，对应PE209X/83X/28X，维持“买入”评级。


　　风险因素


　　消费复苏不及预期；调改门店爬坡不及预期；市场竞争加剧；自有品牌推广不及预期。

□.卢.子.宸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司