贵州茅台(600519)：大单品放量价稳 触底信号明确

大单品放量价稳，触底信号明确，维持“买入”评级公司2026 年一季度公司营收539.09 亿元，同比+6.54%；归母净利272.43 亿元，同比+1.47%。我们维持2026-2028 年盈利预测，预计2026-2028 年净利润分别为851.8、896.7、933.7 亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS 分别为68.02、71.60、74.56 元，当前股价对应PE 分别为21.4、20.4、19.6 倍，2026 年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整：飞天占比提升，同时飞天出厂价格做了适度提升，直销占比进一步提升，预计吨价下降幅度可控。同时预计随着直营渠道、代售制度、经销商渠道减负等改革落地，销量预计有较大幅度增长，维持“买入”评级。


　　收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显2026Q1 茅台酒/系列酒分别实现营收460/79 亿元，同比+5.6%/+12.2%。2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244 亿元，同比+27.1%/-10.9%；i 茅台2026Q1实现营收215.5 亿元、同比+267%。2026 下半年，预计公司将继续补充其他线上直销渠道，直销占比将持续提升。


　　回款表现符合渠道结构变化


　　2026Q1 末合同负债余额30.3 亿元，环比下降49.8 亿元；2026Q1 销售收现563.9亿元同比+0.4%。主要原因是主动减负，经销商渠道回款下降幅度较大。


　　毛利率下降，盈利能力承压


　　由于产品结构下降，2026Q1 毛利率-2.2pct 至89.8%，税金及附加占比+1.1pct，其余费率保持相对稳定，归母净利率同比-2.4pct 至49.8%。展望全年，收入增速也将高于利润增速。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司