兴业科技(002674)：26Q1延续25Q4拐点趋势 期待牛皮价格企稳

事件概述


　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为29.86/1.01/0.94/3.80 亿元，同比增长1.19%/-28.41%/-30.07%/22.73%，符合业绩预告；净利下滑主要受资产减值损失影响，剔除资产及信用减值损失影响后归母净利2.55 亿元，同比仅下降7.6%；且经营现金流高于归母净利也由于资产减值增加及应付账款增加。但25Q4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为9.72/0.62/0.60 亿元、同比增长3.74%/93.75%/106.90%，已出现经营拐点，Q4 净利提升主要由于毛利率提升及管理和财务费用率下降。


　　26Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.90/0.23/0.22 亿元、同比增长-5.97%/19.31%/29.95%，净利增长主要得益于汇兑损失减少、资产减值计提减少、信用减值冲回、少数股东损益减少。


　　分析判断:


　　主业减值计提充分，转型拓展电商、劳保、户外等细分市场。（1）2025 年主业鞋包带用皮革收入为18.97 亿元，同比增长-5.54%，总产能利用率74.11%、同比增加-5.02PCT，国外销售收入3.24 亿元、同比增加13.48%；主业毛利率为15.86%，同比降低2.21PCT；根据我们测算，主业净利约为-0.08 亿元，我们分析主要受毛利率下降及资产减值影响（公司23-25 年累计计提资产减值损失3.5 亿元）。根据年报，公司主业借助电商、直播平台等崛起的新品牌在产品设计和创新方面更快响应消费需求，市场份额有所上升, 26 年继续拓展电商、劳保、户外等细分市场。


　　宏兴汽车内饰业务稳健增长且净利率仍在提升。2025 年汽车内饰用皮革收入为8.34 亿元，同比增长15.83%；毛利率35.28%，同比增加0.93PCT。宏兴汽车子公司收入/净利分别为8.50/1.79 亿元，同比增长16.96%/19.70%，宏兴净利率为21%，同比提升0.48PCT，并表贡献净利1.07 亿元。客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。


　　宝泰收入下降但毛利率增长。25 年二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.11/1.01 亿元,同比减少16.79%/增加48.18%；子公司宝泰皮革收入/净利为7.56/0.125 亿元，同比增长6.63%/-5.82%，净利率为1.65%，同比下降0.23PCT，并表贡献净利0.06 亿元、同比下降14%。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为15.55%/8.38%，同比增加5.11/0.69PCT。


　　印尼子公司联华皮革亏损。公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2025 年联华皮革亏损1742 万元。


　　26Q1 净利率提升主要受资产减值损失减少、信用减值损失转回增加、汇兑损失及少数股东损益减少影响。（1）25 年公司毛利率为20.94%、同比增加-0.49PCT ，25 年公司归母净利率/扣非归母净利率为3.4%/3.1%、同比下降1.4/1.4PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于资产减值损失计提增加、投资收益减少（资产减值损失/收入计提增加0.73PCT、投资收益/收入减少0.2PCT）。（2）分单季来看，25Q4 净利率提升3PCT 主要来自毛利率+3.8PCT 贡献。26Q1 毛利率/归母净利率为15.53%/3.83%、同比提升-5.2PCT/0.8PCT，我们分析，25Q4 毛利率提升和26Q1 毛利率下降与高毛利的宏兴汽车内饰业务发展节奏有关，不排除Q4 提前发货影响Q1；26Q1 资产减值损失计提减少4.5PCT、财务费用率下降1PCT、信用减值损失冲回占比增加0.9PCT、少数股东损益占比下降0.9PCT。


　　原材料库存储备增加。公司25 年末存货金额为13.40 亿元，同比增加2.29%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.67/2.51/1.07 亿元，同比增长12.18%/-8.06%/3.88%；公司存货周转天数211 天，同比增加12 天。


　　应收账款为6.07 亿元，同比增加8.01%，应收账款周转天数71 天，同比增加10 天。应付账款为5.33 亿元，同比增加40.63%，应付账款周转天数70 天，同比增加16 天。


　　投资建议


　　我们分析，1）主业内销随着小单快反能力提升转型电商客户，且不排除减值冲回；2）瑞森皮革沙发业务有望贡献。


　　考虑资产减值损失下降趋势、牛皮价格有望见底企稳， 上调盈利预测。调整26-27 年收入预测34.30/38.34 亿元至34.54/37.44 亿元，新增28 年收入预测40.91 亿元；上调26-27 年归母净利预测1.62/2.15亿元至2.41/2.85 亿元，新增28 年净利预测3.33 亿元，调整26-27 年EPS0.55/0.73 至0.81/0.96 元，新增28 年EPS 为1.13 元；2026 年4 月27 日收盘价13.99 元对应26/27/28 年 PE 分别为17.17/14.51/12.42X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司