建发股份(600153)：低谷已过 静待修复

核心观点：我们认为，虽然建发股份的主营三项业务（供应链+地产+家居卖场）均处于周期行业，但建发股份各项业务在行业内都做到了龙头地位，有较强的竞争壁垒。公司在2025 年年报中对地产和美凯龙业务依照市场情况进行了相应的计提减值。尽管减值幅度较大，但是主要是会计变化，对公司经营性现金流并无影响。我们认为周期底部充分的计提减值，即为公司在行业周期磨底阶段守住盈利下限，也为周期修复时打开了业绩弹性。基于我们对建发股份的深度报告分析《涅槃在即》，我们认为建发股份在2026-2028 年会先后经历1）美凯龙减少拖累、2）联发集团结算利润开始好转；3）供应链随宏观经济逐步修复，从而实现业绩的逐步修复。


　　三项主营业务未来三年怎么看？


　　基于我们在深度报告《涅槃在即》中搭建的建发股份研究框架和跟踪指标，我们认为市场对建发股份经营方面的改善在建发股份2025 年报和美凯龙一季报中已经得到一定的体现。


　　1）我们认为美凯龙的业绩拖累告一段落：我们认为建发系国资入主美凯龙以后，美凯龙的核心矛盾已从债务危机转为经营改善。我们认为家居卖场和商场模式有显著的不同，家居卖场具有“低客流高客单”的特点，如何将客户的建材消费留存到卖场中，需要更多维的客户服务。根据美凯龙公告，公司正从“家居建材卖场”向“家消费”主题混合业态的战略转型，通过引入高端电器、整装设计、生活餐饮等体验业态，重塑空间价值。我们认为美凯龙的减值是有据可依的，自营商场的出租率、单平米租金、股东的战略支持，共同决定了是否还有进一步的减值风险。2025 年美凯龙共计计提减值230+亿元。受收益法影响，投资性房地产减值的主要原因在于对未来美凯龙租金增长预期的变化，此次减值是采取了管理层审慎的租金判断（未来租金收入难以迅速反弹）。我们认为此次减值后的美凯龙投资性房地产体现了较为公允的资产价值，未来减值风险显著降低。


　　美凯龙2026Q1 净利润0.55 亿元，2025 年同期-5.96 亿元；归母净利润0.48 亿元，去年同期-5.13 亿元。公司在商场数量收缩的背景下，单体经营质量提升、公允价值损失收敛及费用端刚性压降共同推动业绩触底回升。


　　2）建发房产稳健持续，联发房产利空出尽：2025 年建发房产和联发房产存货跌价准备分别计提减值41.5 亿元和71 亿元。我们预计如果按可售货值来算，公司此次减值后“老库存”的可售货值占比会进一步压降。建发房产以中高端房地产项目为主，灯塔项目获得市场认可，土地储备布局聚焦一线城市+杭州和成都，土地储备优质。与之相比，我们认为联发集团反转潜力更大，联发集团整体货值不高因此转型也更容易。2025 年联发集团在核心城市积极补充货值，并推出“新澍”系列产品，针对年轻人提供低总价小户型的好房子，2025 年表现不俗。2025年联发集团计提减值较为充分，我们认为是利好信号。根据公司公告“为应对市场下行、为加快资金回笼，子公司联发集团紧跟市场，调整销售策略并加大库存去化力度，采取了“以价换量”等措施，导致部分历史项目出现售价与成本倒挂”，联发集团产生大幅计提减值是为了将存货转为现金。我们认为房地产市场未来结构性修复的可能性更大，加速去化老旧库存有助于提前止损。我们在《涅槃在即》报告中复盘了存货所在城市房价走势，我们认为计入2025 年底之后部分城市价格下跌开始出现收敛，联发集团在2025-2026 年陆续结算完历史低毛利项目之后，有望迎来利润好转。


　　3）供应链盈利稳健，出海规模持续增长：建发股份的2024-2025 年归母净利润约为30 亿元左右。2025 年公司供应链海外业务销售规模140 亿美元，同比+37%。虽然市场更关注建发股份供应链业务的周期性，但是我们认为其业务已从简单的模式变为集合物流、信息、金融等综合服务。宏观经济向好，PPI 回升，货量周转和价格回升对供应链来说是利润增长的加速器。在周期磨底时，公司供应链的龙头地位+持续出海+综合服务给公司供应链的利润和现金流奠定较好的基础盘。


　　关于分红


　　市场认为建发股份分红可能会因为财务上的减值影响而减少或者归零。我们认为公司分红情况和经营性现金流的关联度更高，而美凯龙的大额计提减值对建发股份的现金流量表无实质影响。公司公布的2026-2028 年的股东回报计划内容和2023-2025 年相同，回溯公司上市以来分红表现2005-2024 年平均股利支付率为35%，我们认为2026 年公司会延续分红。


　　盈利预测和投资建议


　　综上所述，我们认为建发股份三项业务“最差时期”已过，公司Alpha 在向好有助于公司2026-28 年业绩企稳修复，而行业Beta 修复（如有）则有可能放大公司利润增速。我们预计建发股份2026-2028 年三年归母净利润分别为33、43、48亿元，对应2026 年EPS 为1.14 元，我们给予公司2026 年11 倍PE 估值，目标价为12.50 元。


　　风险提示：1）美凯龙出租率和租金修复斜率还需跟踪；2）联发集团和建发房产协同情况还需跟踪；3）大宗商品价格修复情况还需跟踪。

□.杨.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司