华帝股份(002035)：4Q25触底、1Q26企稳 聚焦全渠道健康发展

业绩回顾


　　4Q25 业绩低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期公司公布业绩：2025 年收入56.48 亿元，同比-11%；归母净利润3.01 亿元，同比-38%；全年现金分红率55%。4Q25 收入14.90 亿元，同比-17%；归母净利润-5477 万元，同比-168%。


　　1Q26 收入11.86 亿元，同比-6%；归母净利润1.01 亿元，同比-5%。公司4Q25 业绩低于我们预期，主因需求端压力、实施企业自补、政府补助减少所致。1Q26 业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　政策退坡影响需求：家电国补自2025 年6 月起逐步退坡，2026年政策取消了对大厨电品类的补贴，厨电行业需求面临挑战。同时，公司自2H25 起进入渠道改革周期，核心方向为推动各渠道更加健康、均衡发展，不再过分追求下沉渠道的高增，也在一定程度上影响了营收表现。分渠道看，2025 年线下/电商/海外渠道收入占比50%/34%/13%，收入同比-13%/-7%/-6%；我们估计1Q26 线下/电商渠道收入同比分别个位数下滑/个位数增长。


　　毛利率趋势良好，自补拖累利润：1）2025 年毛利率同比+1.8ppt至42.5%，主要受益于降本增效、产品结构、推新卖贵。其中，线下/电商渠道毛利率同比+3.8/+0.8ppt，体现经营质量。2025 年销售费用率同比+1.5ppt，主要受到2H25 企业自补的影响；同时，全年政府补助同比减少近8900 万元，拖累利润。综合影响下，全年归母净利率同比-2.3ppt 至5.3%。2）1Q26 公司弱化企业自补，叠加毛利率向好，归母净利率同比+0.1ppt 至8.5%。


　　聚焦全渠道健康发展：过往公司下沉渠道快速成长，对价格体系和市场秩序产生一定影响。我们预计未来下沉渠道或更注重经营质量和盈利能力，公司重心逐步向电商及线下核心渠道倾斜。


　　盈利预测与估值


　　由于国补政策退坡，我们下调2026 年净利润27%至3.56 亿元，引入2027 年净利润3.93 亿元。当前股价对应2026/27 年14.1x/12.8x 市盈率。由于地产后周期板块估值中枢提升，维持跑赢行业评级和7.58 元目标价，对应2026/27 年18.0x/16.3x 市盈率，较当前股价有27.6%的上行空间。


　　风险


　　需求提前透支风险；地产下行超预期风险；竞争加剧风险。

□.汤.亚.玮./.张.沁.仪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司