贵州茅台(600519)：茅台酒稳健 系列酒重拾增长

事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入539亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272 亿元，同比+1.5%；业绩略低于市场预期。


　　茅台酒稳健，系列酒重拾增长。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，26Q1 茅台酒实现收入460亿元，同比+5.6%；系列酒实现收入78.8 亿元，同比+12.2%；春节错峰和渠道调整带动产品恢复性增长，但白酒行业依然处在深度调整期。3、分渠道，26Q1直销渠道收入295 亿元，同比+27%，直销占比显著增加至55%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i 茅台”数字营销平台实现收入216 亿元，同比+267%。


　　26Q1 盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26Q1 毛利率同比下降2.1个百分点至89.8%，营业税金及附加率上升1.0 个百分点至15.26%；费用率方面，销售费用率基本持平，管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.4 个百分点至-0.22%，整体费用率上升0.2 个百分点至6.3%。单季度净利率下降2.7 个百分点至52.2%。2、现金流方面，公司一季度销售收现691 亿元，同比+23.1%；此外，截至一季度末合同负债30.3 亿元，较25Q4 末减少49.8 亿元，同比-65.6%。


　　酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26 年3 月底，公司公告上调飞天出厂价至1269 元/瓶，直营渠道上调至1539 元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。


　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS 分别为70.67 元、76.93 元、85.06元，对应动态PE 分别为20 倍、18 倍、16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司