博汇纸业(600966)点评：生产效率持续提升 海外市场快速发力 静待行业供需改善

投资要点：


　　公司公布2025 年报及2026 年一季报，表现符合预期。1）2025 年：2025 年实现收入191.58 亿元，同比增长1.2%，归母净利1.55 亿元，同比下滑11.6%，扣非净利润1.20 亿元，同比下滑18.8%；2025Q4 单季收入47.07 亿元，同比下滑5.2%，归母净利0.34 亿元，同比增长27.7%，扣非净利润0.32 亿元，同比增长12.6%；2）2026 年一季报：2026Q1单季收入44.60 亿元，同比下滑2.3%，归母净利0.55 亿元，同比增长3.7%，扣非净利润0.51 亿元，同比下滑1.8% 。


　　收入端：生产效率不断提升，出口发力效果显著。1）分产品看：2025 年公司白卡纸/文化纸/ 石膏护面纸/ 箱板纸分别实现收入118.02/47.76/5.81/14.54 亿元， 分别同比+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8%，销量分别为307.90/104.35/17.32/49.64 万吨，分别同比+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，虽然公司没有新增产能投放，但白卡纸、文化纸及石膏护面纸销量仍实现大个位数增长，主要得益于运营效率的提升。2）分区域看：2025 年公司国内、海外分别实现收入145.87/40.27 亿元，分别同比-6.2%/+36.1%，公司不断完善FSC、ISEGA 等国际认证体系，持续拓展海外优质客户，实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸，大力推广高附加值差异化产品，精准契合海外“以纸代塑”与食品级安全升级需求。


　　利润端：差异化产品占比提升，持续降本增效。公司2025 年毛利率、净利率分别为9.6%、0.8%，分别同比基本持平、-0.1pct，2025 年因库存设备等因素计提减值5673 万元，还原后的经营性利润表现稳健，2026Q1 毛利率、净利率为9.2%、1.2%，分别同比-0.4pct、+0.1pct。虽然行业外部环境压力较大，公司积极精益管理，构建差异化、高附加值产品矩阵，对冲beta 影响。此外费用管控效果显著，2025 年、2026Q1 期间费用率为8.6%、8.4%，分别同比-0.3pct、-0.5pct，助力经营性利润改善。


　　展望未来：行业资本开支尾声，公司完善产业链上游布局。白卡纸、文化纸行业逐渐进入资本开支尾声，供需有望向上修复。箱板瓦楞纸得益于需求增长、进口纸和国内供给缩量，逐渐向上改善。公司白卡纸成本优势显著，有望受益行业beta 改善。持续推动降本增效，规划扩建32 万吨木浆产能，主要配套文化纸及箱板纸生产，助力两大产品盈利改善。


　　深耕白卡纸赛道，大股东APP 充分赋能，精益管理降本增效，生产运营效率不断提升。白卡纸行业资本开支尾声，供需有望迎来反转，公司充分受益。我们下调公司2026 年归母净利润预测至3.44 亿元（前值为9.60 亿元，主要系白卡纸行业供需压力较大，吨纸盈利收缩明显），新增2027-2028 年归母净利润预测5.86/7.78 亿元，对应2026-2028 年PE 分别为24/14/11X，考虑2026 年为行业资本开支尾声，2027 年供需反转弹性有望释放，我们参考五洲特纸、中顺洁柔、山鹰国际2027 年平均估值15.4X，给予博汇纸业2027 年15.4X估值，对应向上空间9.2%，维持“增持”评级。


　　风险提示：终端消费力疲软，新增产能投放。

□.屠.亦.婷./.张.海.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司