海天味业(603288)：需求修复与持续拓新带动收入高增

26Q1 收入/ 归母净利/ 扣非净利90.3/24.4/23.5 亿， 同比+8.6%/+11.0%/+9.3%。Q1 春节旺季餐饮动销提速拉动经销商补库，叠加C端持续拉动复调等产品导入，收入实现较快增长；利润端，26 年以来PET/大豆等大宗材料价格有所上涨，但考虑公司对主要成本有一定库存储备，Q1 成本仍有红利，拉动Q1 毛利率/归母净利率同比+2.0/+0.6 pct，经过25年战略性费投增加后，26 年公司更加注重费效比，Q1 销售费率同比-0.2pct。


　　展望来看，Q1 在春节动销拉动下公司实现收入与库存的平衡，表现亮眼，25Q2 餐饮需求受八项规定影响短期基数较低，26Q2 公司有望依托餐饮动销的低基数修复进一步拉动收入增长，中长期看好公司份额提升、龙头地位夯实，“增持”。


　　新品类与线上新渠道实现亮眼增长


　　分产品看，26Q1 酱油/蚝油/酱类/其他产品收入47.5/14.2/9.2/15.5 亿元，同比+7.5%/+4.6%/+1.1%/+20.3%，沙司/凉拌汁等新品持续导入、形成合力，酱油受益春节期间餐饮需求改善实现亮眼增长。分渠道，26Q1 线下/线上收入81.5/5.0 亿元，同比+7.7%/+19.6%，线下依托新品拓张、终端数量增加实现稳步增长，线上积极布局O2O 等新渠道、实现亮眼增长。分区域，26Q1北部/东部/南部/西部/中部区域分别实现收入21.4/17.5/17.0/11.3/19.3 亿元，同比+8.1%/+6.6%/+8.4%/+9.7%/+9.4%，截至26Q1 末公司共6690家经销商，环比25 年末净减少12 家，经销商队伍动态优化、整体平稳。


　　成本优化与战略投入并行，利润率稳中向好


　　26Q1 公司实现毛利率42.0%，同比+2.0pcts，系公司仍使用储存的低价原材料带来成本红利。费用方面，26Q1 销售费用率5.8%，同比-0.2pcts，系25 年公司战略增加费投、提升份额后费效比持续提升；26Q1 管理/研发/财务费用率分别为2.2%/2.3%/0.2%，同比+0.3/+0.0/+1.4pcts，财务费率同比提升主因汇兑损益增加。26Q1 公司实现归母净利率27.1%，同比+0.6pcts。


　　展望来看，26 年大宗材料价格有所上涨，但考虑公司库存储备以及酿造周期，叠加公司积极进行内部效率挖潜，我们判断对公司影响整体可控。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司成本上涨影响低于我们预期，我们上调盈利预测，预计26-28 年公司EPS 1.35/1.47/1.58 元（较前次上调5%/8%/8%），参考可比公司26 年平均PE 31x，考虑公司龙头地位持续稳固，应享有估值溢价，给予公司26年34x，目标价45.90 元，参考公司 H 股上市以来 H/A 折价均值 20%，港股估值偏低、分红提升带来的股息率提振更加显著，HA 折价有望收敛，给予 H 股 15%折价，对应 26 年 29x 目标 PE，目标价 44.72 港币（前次A/H 目标价43.86 元/42.34 港币，分别对应26 年34/29x 目标PE），维持“增持”。


　　风险提示：行业竞争加剧，成本波动，食品安全。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司