迎驾贡酒(603198)：26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长

事件：公司发布2025 年年报和26 年一季报，25 年全年实现收入60.2 亿元，同比-18.0%；归母净利润19.9 亿元，同比-23.3%；拟向全体股东每10 股派发现金红利15 元（含税）；26Q1 实现收入22.3 亿元，同比+8.9%，归母净利润8.35 亿元，同比+0.73%；25 年全年业绩符合预期，26Q1 收入超预期。


　　25 年有所承压，26Q1 春节错峰和洞藏放量带动恢复增长。1、25 年二季度以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成25 年全年收入端有所承压。26 年春节较晚，错峰和洞藏放量带动Q1高增长；2、分产品，25 年中高档白酒收入46.8 亿元，同比-18%，占比提升0.8 个百分点至82.3%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性。普通白酒收入10.0 亿，同比-22.2%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。26Q1 中高端收入增长8.9%，普通白酒增长9.1%；3、分区域，25 年省内实现收入42.7亿元，同比-16.2%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体去化较为理想；省外实现收入14.2 亿元，同比-25.6%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。Q4单季来看，省外降速有所收窄。26Q1 省内增长11%，省外略有下滑1.5%。4、25 年全年白酒销量下滑14.8%，吨价下降4.7%，行业竞争激烈，费用投入增加，批价亦有所下降。


　　费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25 年公司毛利率同比下滑1.4个百分点至72.5%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，部分价格带产品结构阶段性下沉。26Q1 毛利率下降0.9 个百分点至75.6%；2、费用率方面，25 年、26Q1 公司销售费用率同比分别增加2.1、1.5个百分点至11.1%、9.2%，预计系公司加大市场促销力度；25 年管理费用率同比增加1.1 个百分点至4.3%，26Q1 基本持平；25 年财务费用率同比下降0.7 个百分点至-1.0%；26Q1 增加1.6 个百分点至0%；25 年、26Q1 整体费用率分别同比上升2.5、3.0 个百分点至15.5%、12.8%。综合作用下，净利率分别同比下降2.3、3.1 个百分点至33.1%、37.6%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25年和26Q1经营活动现金流入同比-14.9%、+16.7%，现金回款一季度明显改善。


　　此外，截止26 年一季度末合同负债5.3 亿元，同比+16.4%。


　　消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025 年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。


　　盈利预测和投资评级。预计2026-2028 年EPS 分别为2.70 元、2.99 元、3.37元，对应PE 分别为14 倍、13 倍、12 倍。公司26Q1 收入、利润增速均已回正，且库存较低；安徽基本盘稳健，省外逐步开拓。给予公司2026 年20 倍估值，对应目标价54 元，“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司