贵州茅台(600519)：Q1回归稳增 I茅台显著放量

事件：2026 年4 月24 日公司发布一季报，1Q2026 年实现营收539 亿元，同比+6.5%，归母净利润272 亿元，同比+1.5%。


　　Q1 高基数稳增，i 茅台大幅放量。分产品看，1Q2026 茅台酒/系列酒收入460/78.8 亿元，同比+5.6%/+12.2%。Q1 在一系列市场化转型举措下，整体动销回暖增长（尤其元春期间），收入在高基数基础上稳健释放。其中普飞上架i 茅台后大幅放量，或弥补了非标产品控量调价的阶段性缺口。同时系列酒在1935 市场化运作下，亦有良好表现。分渠道看，1Q2026 批发/直销收入同比-10.9%/+27.1%，直销占比达54.8%，同比大幅提升8.8pct。其中i 茅台收入同比+267%，占比达到40%。市场化转型下，公司渠道结构全面调整，直销占比首次超越批发，且i 茅台成为面向C 端的主要入口，预计这一结构调整将得到延续。


　　盈利阶段性扰动，收现模式系统性变化。盈利方面，1Q2026 归母净利润率49.8%，同比-2.4pct，下滑主因毛利率拖累。1Q2026 毛利率89.9%，同比-2.2pct，主因产品结构调整，普飞放量占比提升，高毛利的非标产品阶段性调整，同时1935 降价亦有影响。费用方面保持平稳，1Q2026 销售/管理费用率2.9%/3.4%，同比持平/-0.3pct。收现方面，1Q2026 销售收现同比+0.4%，保持平稳。季末合同负债同比-65.6%，或主因渠道结构调整，非预收模式的i 茅台直销占比大幅提升。实际传统渠道经销商回款节奏稳健，尤其在非标转为代售制后资金压力大幅减轻。


　　投资建议：经历4Q2025 的大幅调整出清，公司或进入良性通道，市场化转型稳步推进，普飞提价预计于Q2 开始正式体现业绩，伴随基数逐季走低，看好全年业绩稳健修复。我们预计2026~2028 年营收1775/1887/2033 亿元，同比增长5.1%/6.3%/7.7%，归母净利润868/935/1009 亿元，同比增长5.5%/ 7.7%/7.9%，对应PE 为21/20/18 倍。2025 年分红率为79%，对应股息率近4%。维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。

□.吴.文.德./.张.立./.任.金.星    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司