珀莱雅(603605)：子品牌高增缓解主品牌压力 推进员工持股计划

公司2025 年及26Q1 营收净利润小幅下滑，护肤主品牌承压，但洗护、彩妆小品牌增长亮眼，多品牌布局延续。公司主动降本增效优化毛利率，但由于费用率同步增加，净利率略有下降。公司同时发布员工持股计划，彰显发展信心。


　　考虑到行业竞争加剧，且主品牌当前体量增长承压、小品牌仍在成长早期，我们下调盈利预测，预计公司2026 年-2028 年归母净利润分别为15.76 亿元、17.03 亿元、18.33 亿元，同比增速分别为5%、8%、8%，对应26PE15.6X，维持“强烈推荐”评级。


　　营收净利润小幅下滑，维持稳定分红。公司发布2025 年报及2026 一季报， 1）2025 年营收105.97 亿元，同比-1.68%；归母净利润14.98 亿元，同比-3.5%；扣非归母净利润14.73 亿元，同比-3.23%。2）2025Q4 营收35 亿元，同比-8.21%；归母净利润4.72 亿元，同比-14.61%；扣非归母净利润4.75 亿元，同比-13.73%。3）2026Q1：营收23.05 亿元，同比-2.29%；归母净利润3.67亿元，同比-6.05%；扣非净利润3.41 亿元，同比-9.97%。公司2025 年半年度派发含税现金红利0.8 元/股，年度拟派发含税现金红利1.2 元/股，全年合计现金分红占归母净利润的52.58%。


　　主品牌珀莱雅承压，洗护、彩妆小品牌高增长。


　　1）分品牌：2025 年主品牌珀莱雅营收76.89 亿元（同比-10.39%），悦芙媞3.71 亿元（同比+11.80%）；彩棠12.55 亿元（同比+5.37%），原色波塔2.56 亿元（同比+125.38%）; Off&Relax7.44 亿元（同比+102.19%）。年内主品牌珀莱雅收入阶段性承压，但仍是公司业绩的压舱石；第二梯队及新品牌Off&Relax、原色波塔、惊时等表现亮眼，高速增长，体现了公司多品牌布局已逐步形成结构性增量贡献。


　　2）分渠道：2025 年线上渠道营收101.17 亿元（同比-1.14%），其中线上直营81.92 亿元（同比+0.87%），线上分销19.25 亿元（同比-8.84%）；线下渠道4.68 亿元（同比-12.04%），其中日化渠道2.82 亿元（同比-22.70%）。


　　公司线上直营在行业承压背景下仍保持韧劲，分销渠道因策略性加强管控短期收入有所影响；线下主动收缩传统日化渠道，同时积极拓展山姆、WOWCOLOUR 等新兴零售渠道。


　　降本增效拉升毛利率，费用率增加致净利率稳中略降。


　　1) 2025 年，毛利率73.26%（+1.88pct），其中护肤类73.37%（+1.8pct）、美容彩妆类73.45%（+2pct）、洗护类72.46%（+4.68pct），主因降本提效、优化供应链驱动毛利率提升。2025 年销售费用率49.63%（+1.75pct），主要系形象宣传推广费率增加，以及Off&Relax、原色波塔等成长期品牌收入占比提升所致；管理费用率3.81%（+0.41pct）；研发费用率2.05%（+0.09pct）。


　　综合影响下，2025 年净利率14.56%（-0.15pct）。


　　2) 2026Q1，毛利率74.53%（+1.75pct），净利率16.64%（-0.55pct）；销售费用率50.83%（+5.21pct），管理费用率5.02%（+0.80pct），研发费用　　率1.86%（+0.03pct）。25 年及26Q1 毛利率提升主要受益于供应链优化、原材料成本改善等降本增效措施。26Q1 销售费用率提升，主要系公司调整促销节奏，将更多资源用于品牌宣传和人群拉新，为后续大促做准备。


　　公司同时发布员工持股计划，彰显发展信心。2026 年4 月21 日公司发布员工持股计划，拟授予人数不超过124 人，包括副总经理/财务负责人/董事会秘书等；计划资金规模不超过7000 万元，股份数量不超过114.90 万股。业绩考核指标为：以 2025 年营收或归母净利润为基数，2026 年营收或归母净利润增长率不低于 5%。


　　盈利预测及投资建议：公司坚定多品类、多品牌矩阵建设，完善研发体系与产品创新，新品储备丰富，深耕渠道拓展，具备较强的利润及费用管控能力。


　　但考虑到行业竞争加剧，且主品牌当前体量增长承压、小品牌仍在成长早期，我们下调盈利预测，预计公司2026 年-2028 年归母净利润分别为15.76 亿元、17.03 亿元、18.33 亿元，同比增速分别为5%、8%、8%，对应26PE15.6X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：新品销售不及预期的风险，新品营销投放致费用率提升的风险，出海效果不及预期的风险，主品牌增速持续放缓的风险，H 股发行致股价波动的风险。

□.刘.丽./.王.雪.玉    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司