武进不锈(603878)：石化需求偏弱致业绩承压

2025 年，公司实现营业收入23.35 亿元（yoy -11.94%），归母净利润0.80亿元（yoy -36.67%），扣非归母净利润0.58 亿元（yoy -44.04%）。2026年一季度，公司实现营业收入3.08 亿元（yoy -36.20%），归母净利润-0.18亿元（yoy -157.89%），扣非归母净利润-0.25 亿元（yoy -189.40%）。一季度业绩大幅下滑主要是钢管下游需求偏弱，钢管产品销量和均价分别同比-40.71%和-17.66%，导致销售毛利率大幅下滑10.82 pct。展望后市，若Q2-Q3 美伊冲突不确定性下降，下游石化、能源行业需求或边际改善，业绩有望逐步修复。维持"增持"评级。


　　25 年营收下滑，石化等行业景气度下行拖累盈利2025 年，公司实现营业收入同比-11.94%，归母净利润同比-36.67%，主要系不锈钢管行业需求放缓，下游石油、化工等行业景气度下行，订单量减少。


　　公司2025 年整体毛利率为11.37%（yoy -3.80pct），无缝管毛利率12.26%（yoy -3.69pct），焊接管毛利率8.42%（yoy-5.15pct），毛利率下滑主要系产品平均售价下降及原材料价格波动所致。费用率方面，期间费用率7.84%（yoy -0.35pct），各项费用控制良好。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额3.12 亿元，同比-46.43%，主要系销售回款同比减少所致。


　　26Q1 钢管产品量价双降，毛利率大幅下滑致亏损2026 年一季度公司营收大幅下滑主要因为下游需求偏弱，期间无缝管销量同比-51.43%、均价同比-16.73%，焊接管销量同比-22.62%。26Q1 期间费用率17.43%（yoy +8.91pct），其中销售费用0.10 亿元（yoy +5.06%），管理费用0.15 亿元（yoy -9.25%），研发费用0.17 亿元（yoy -2.19%），财务费用0.12 亿元（上年同期-0.02 亿元），主要系利息支出增加及汇兑损失所致。我们认为，若伊朗冲突后续局势不确定性下降，下游石化、能源行业补库需求释放，公司业绩有望逐步修复。


　　高端化布局持续推进，下游回暖有望带动业绩修复公司持续推进高端不锈钢管产品研发与市场拓展，致力于提升高附加值产品占比。公司坚持"精品之路、品牌典范"的发展理念，巩固石油、化工、电站等传统优势行业，积极拓展核电、煤化工、LNG 等高端领域，加快推进年产2 万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目投产。2026 年经营计划以"稳"为主，力争保持稳定经营收入和利润水平。随着下游石化、能源行业投资回暖及设备更新需求释放，公司订单有望逐步恢复，业绩有望改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到下游需求走弱拖累公司盈利能力，我们下调公司石化板块产品营收及毛利率、天然气板块产品营收，测算2026-2028 年公司归母净利润分别为1.05/1.09/1.30 亿元，26/27 年较前值下调63.82%/67.09%，对应EPS 为0.19/0.19/0.23 元，BVPS 为4.87/4.99/5.14 元。考虑公司属于重资产企业，其高端产能、技术专利等竞争力均体现在净资产端，我们调整为可比公司市净率估值法。可比公司2026 年PB 均值为1.97X，因公司下游需求偏弱导致盈利承压，我们给予10%折价率，给予公司1.77XPB，目标价8.63 元（前值5.93 元，对应25 年13.8XPE）。维持“增持”评级。


　　风险提示：大宗商品价格波动、政策执行不如预期、下游需求不及预期。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司