新乳业(002946)：26Q1收入稳健增长 利润表现亮眼

公司发布26 年一季报，26Q1 实现收入/归母净利润28.4/1.9 亿元，同比+8.3%/+39.9%，利润表现超预期。收入端，公司液体乳主业延续25 年以来的增长态势且结构进一步优化，26Q1 低温奶预计实现双位数增长，常温奶的表现同比进一步优化，公司发力DTC 渠道的同时，积极拥抱山姆会员店/即食零售等新兴渠道、贡献收入增量；利润端，26Q1 毛利率同比+0.5pct，销售/管理费用率同比+0.1/-0.1pct，叠加26Q1 资产处置损失同比减亏0.1亿元，资产&信用资产减值损失同比减亏0.1 亿元，投资收益同比减亏0.1亿元，最终26Q1 归母净利率同比+1.6pct 至6.7%，利润表现亮眼。展望来看，我国低温奶行业仍处于加速渗透阶段，公司坚持“三鲜鼎立”战略，通过多元化产品组合持续提升市场份额；此前公司毛利率提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低等），同时伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现，维持“买入”。


　　26Q1 液体乳延续亮眼表现，大单品持续保持成长性26Q1 公司液体乳主业延续25 年以来的增长态势且结构进一步优化，26Q1低温奶预计实现双位数增长，常温奶的表现同比进一步优化，公司发力DTC渠道的同时，积极拥抱山姆会员店/即食零售等新兴渠道、贡献收入增量；朝日唯品的蓬勃发展带动华东区域收入占比26Q1 持续提升。展望来看，据25 年业绩会，公司希望26 年新品仍有双位数的收入占比，并希望在保持低温奶延续较好表现的基础上，26 年对于夏进和雪兰会多一些关注，希望常温奶企稳，公司希望自身常温奶表现优于行业；此外，在渠道拓展方面，公司会持续推动山姆、盒马、即时零售等新渠道的增长。


　　26Q1 毛利率同比+0.5pct，归母净利率同比+1.6pct25 年公司毛利率同比+0.5pct 至30.0%（会计统计口径存在调整，管理费用中的部分细分费用计入营业成本），据Wind，26Q1 主产区生鲜乳价格同比-2.3%至3.03 元/kg，原奶成本红利持续释放、但整体原奶成本端下滑幅度不大，26Q1 公司毛利率同比大幅提振，预计为低温引领下产品结构提升带动。26Q1 公司销售费用率同比+0.1pct 至17.1%，对应26Q1 毛销差同比+0.3pct 至12.8%，激烈的市场竞争环境下，公司26Q1 毛销差持续保持同比提升态势。26Q1 公司管理费用率同比-0.1pct 至3.5%，研发费用率同比-0.2pct 至0.3%，叠加26Q1 资产处置损失（主要来自牛群淘汰处置损失）同比减亏0.1 亿元，资产&信用资产减值损失同比减亏0.1 亿元，投资收益同比减亏0.1 亿元，最终录得26Q1 归母净利率同比+1.6pct 至6.7%。


　　盈利预测与估值


　　公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在产品创新、渠道拓展、奶源布局、冷链建设、区域品牌力打造等核心领域具有独到优势，我们维持收入预测，考虑公司经营效率持续提升，部分减值科目有望同比减少，我们上调公司26-28 年归母净利预测至9.3/10.8/11.9 亿（较前次+3%/+3%/+3%），对应26-28 年EPS 为1.08/1.25/1.38 元。参考可比公司26 年PE 均值20x（Wind 一致预期），考虑公司产品结构优势明显，产品创新能力处于行业领先水位，25-27 年公司净利润CAGR（26%）高于可比公司均值（14%），给予其26 年24x PE，目标价26.00 元（前值25.25 元，对应26 年24x PE），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司