华鲁恒升(600426)：煤化工景气助力盈利改善

华鲁恒升4 月27 日发布26 年一季报，26Q1 实现营收83.4 亿元，同比+7%/环比+13%，归母净利润11.2 亿元（扣非后11.1 亿元），同比+58%/环比+19%（扣非后同比+58%/环比+19%）。26Q1 归母净利润略低于我们前瞻预期（12 亿元），主要是肥料和有机胺等销量略低于我们预期。同时公司公告拟提前股东会授权董事会决定中期利润分配。考虑公司系国内煤化工龙头企业，拥有领先的煤化工成本和规模优势，有望受益于煤化工产品景气回升，维持“买入”评级。


　　草酸等新能源材料放量，多数煤化工产品价格回升助力Q1 业绩增长26Q1 新材料板块销量yoy+26%/qoq-0.1%至83.8 万吨，同比增长主要系草酸新产能逐步放量等贡献，板块营收yoy+21%/qoq+14%至45.6 亿元，由于产品结构调整等因素，均价yoy-4%/qoq+14%至5434 元/吨；肥料板块销量yoy-6%/qoq-4% 至136.6 万吨， 尿素等景气上行， 板块均价yoy+7%/qoq+34%至1395 元/吨，实现收入yoy+0.4%/qoq+29%至19 亿元；有机胺板块景气偏弱， 销量yoy-0.7%/qoq-9% 至13.4 万吨， 均价yoy-4%/qoq-1%至3990 元/吨，实现收入yoy-5%/qoq-10%至5.4 亿元；醋酸及衍生品板块销量yoy+13%/qoq-9%至38 万吨，均价yoy-2%/qoq+14%至2376 元/吨，实现收入yoy+10%/qoq+4%至9 亿元。因地缘冲突等致尿素、醋酸等煤化工产品景气回升，叠加煤炭成本端优势显著，单季度综合毛利率yoy+5.9pct/qoq+0.7pct 至22.3%。


　　煤化工产品景气改善有望延续，项目增量助力公司未来成长据百川盈孚，4 月27 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC/草酸价格0.19/0.55/0.92/0.31/0.89/0.41/0.44 万元/ 吨， 较年初+8%/+43%/+30%/+24%/+28%/-8%/+36%，多数产品伴随成本支撑以及海外供给下滑等因素，价格逐步迎来修复。原材料方面，4 月27 日动力煤参考价格615 元/吨，较26 年初+4%，煤化工成本端相对稳定。新项目方面，据25 年报，公司已投产20 万吨/年草酸、BDO-NMP 一体化项目、20 万吨/年甲酸等项目，同时在建30 万吨/年TDI，以及煤气化平台升级改造项目，公司不断完善煤化工一体化产业链，成本和规模优势持续巩固。


　　盈利预测与估值


　　考虑煤化工产品景气，我们上调草酸等价格和毛利率等预测，预计公司26-28 年归母净利润58/63/65 亿元（ 前值50/56/57 亿元， 上调17%/13%/15%），CAGR 为25%。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均15xPE，考虑公司拥有较好的煤化工成本和规模优势，给予26 年18xPE，目标价49.5 元（前值47.4 元，对应26 年20xPE vs 可比公司17xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：煤炭成本波动较大；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司