恒邦股份(002237)：存货减值计提拖累业绩增速

2026 年一季度，公司实现营业收入328.69 亿元（yoy +73.37%），归母净利润1.82 亿元（yoy +14.56%），扣非归母净利润0.83 亿元（yoy -70.89%），主因期末金属价格波动导致计提存货跌价准备4.82 亿元，剔除该影响后主业盈利同比改善。展望后市，随着复杂金精矿多元素综合回收项目推进及辽上金矿扩能，业绩有望修复。维持"增持"评级。


　　26Q1 扣非净利承压，存货跌价准备计提拖累主业盈利盈利方面，公司一季度毛利率同比下降0.16pct 至3.04%，主要系金属价格波动及原料成本承压。期间费用率同比下降0.74pct 至0.78%，整体控制良好；其中销售费用同比下降19.37%至0.10 亿元，管理费用同比下降8.97%至1.27 亿元，研发费用同比下降48.38%至0.29 亿元（研发项目投入减少），财务费用同比上升10.96%至0.90 亿元（金属价格大幅波动影响借款规模）。


　　非经常性损益影响较大（0.99 亿元），主要系原材料临时定价安排产生公允价值变动收益0.83 亿元及股权处置收益0.24 亿元。剔除存货跌价准备影响后，公司经常性净利润同比改善，反映主营业务实际盈利稳定向好。


　　26Q1 营收高增，产品价格与销量双升对冲毛利率下行据公司披露及行业数据，2025 年国内原料产金381.34 吨（yoy +1.09%），进口原料产金170.68 吨（yoy +8.81%）。公司一季度营收高增主要系产品销售价格与销售量增加，但期末金属价格下跌导致计提大额存货跌价准备。


　　在建工程环比增加33.35%，主要系复杂金精矿多元素综合回收项目投资增加，项目投产后有望进一步提升杂矿处理能力及稀贵金属回收效益。


　　资源综合回收与高纯材料双轮驱动，产能释放有望逐季兑现面向2026 年，公司持续推进"横向扩张、纵向延深"战略，致力于有价元素全产品化、绿色发展零废物目标。业务层面，夯实黄金冶炼主业，发挥多金属回收综合利用优势，提升杂矿处理能力；重点推进复杂金精矿多元素综合回收项目和牟平辽上金矿（扩界、扩能）采选项目建设，确保按期投产达效。


　　研发层面，依托已有稀散小金属基础，开拓高端材料制造领域，重点生产高纯砷、锑、铋、碲及其高纯化合物。随着复杂金精矿项目投产及金属价格企稳，公司业绩有望逐季修复。


　　维持“增持”评级


　　我们维持盈利预测，测算公司2026-2028 年EPS 分别为1.02/1.37/2.38 元。


　　可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为15.98X，考虑公司盈利稳定性较强，且作为具备大规模冶炼产能+资源注入预期的标的，具有一定稀缺性，我们给予公司20%溢价率，并给予公司2026 年19.18XPE，目标价19.56元（前值17.54 元，基于2026 年PE17.2X），维持“增持”评级。


　　风险提示：金属价格大幅波动风险；存货跌价准备进一步计提风险；项目建设进度不及预期风险；海外原料采购渠道受限风险。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司