万华化学(600309)2025年年报及2026年一季报点评：产销稳步增长 聚氨酯、石化景气回升

事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入2,032.35 亿元，同比+11.6%；归母净利润125.27 亿元，同比-3.9%；扣非归母净利润121.44 亿元，同比-9.1%；基本每股收益4.0 元。其中，2025Q4 实现营业收入590.09 亿元，同比+71.2%、环比+10.7%；归母净利润33.70 亿元，同比+73.7%、环比+11.1%。


　　主营产品景气不足，石化行业底部运行，2025 年业绩承压。2025 年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收751/842/332 亿元，同比分别-1.0%/+16.1%/+17.4%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，分别同比+0.73pct/-2.94pct/-2.25pct ； 销量分别实现631/633/256 万吨， 同比+11.9%/+15.7%/+26.1%。2025 年公司综合毛利率同比-2.55pct 至13.61%，综合净利率同比-1.21pct 至6.91%，主要系聚氨酯市场消费量增速放缓，叠加石化板块产能集中释放，行业有效需求不足，处于行业周期底部所致。费用方面，2025 年销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比分别-0.09pct/-0.28pct/-0.13pct/+0.14pct 至0.80%/1.38%/1.02%/2.39%。


　　聚氨酯业务量价齐升，2026Q1 业绩同比上涨。2026Q1 公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收193/205/103 亿元， 同比分别+5%/+26%/+40% ； 销量分别为165/166/73 万吨， 同比分别+14%/+25%/+35%。产品价格方面，受地缘冲突导致国际厂商被迫关停，造成供应缺口，叠加全球装置集中检修，聚氨酯主流产品价格呈上涨趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚产品市场价为20000/15500/15800/9500 元/吨。2026Q1公司综合毛利率同比-0.97pct 至14.73%，综合净利率同比+0.23pct 至8.07%。


　　聚氨酯龙头稳步扩能，石化板块产能新增与技改同步推进。聚氨酯板块，万华福建70 万吨MDI 技改扩能项目预计2026Q2 完成，同时36 万吨/年的TDI 二期项目于2025 年全面开车成功，蓬莱工业园新增73 万吨/年聚醚产能。石化板块，2025 年4 月烟台产业园新增120 万吨/年乙烯二期装置建成投产，2026 年1 月烟台产业园100 万吨/年乙烯装置技改复产，至此乙烯一期原料装置改造全部完成，实现了乙烷、丙烷两种原料可切换的进料方式，有效提升石化产业链竞争力。


　　投资建议：考虑到主营业务景气恢复，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为2321/2645/2900 亿元，同比增速分别为+14%/+14%/+10%，归母净利润分别为167/191/215 亿元， 同比增速为+33%/+15%/+13%， EPS 分别为5.3/6.1/6.9 元/股，对应PE 为16/14/13X。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，维持“推荐”评级。


　　风险提示：MDI/原油价格大幅波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；供给恢复导致行业竞争加剧。

□.许.隽.逸./.张.玮.航./.赵.嘉.卉    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司