思源电气(002028)：Q1汇兑和结构影响利润增速 高景气高增长趋势不改

公司25 年营收215.39 亿元，同增39.34%；归母净利31.50 亿元，同增53.74%；扣非净利29.52 亿元，同增57.13%。26Q1 营收45.69 亿元，同增41.60%；归母净利5.50 亿元，同增23.17%；扣非净利4.93 亿元，同增12.79%。


　　Q1 剔除汇兑影响的业绩增速符合市场预期。26Q1 汇率波动导致财务费用由去年同期的-2914 万元增至5369 万元，若剔除该因素影响，26Q1 归母净利润同比增速估计40%左右。


　　海外订单、收入呈高增长态势，国内也保持强劲。公司25 年新增订单约288.91亿元，同比增长34.64%。据我们统计及估算，国内/海外同比增速约30%/40%。


　　公司25 年海外收入58.03 亿元，同比增长85.84%，占总收入比例增至26.94%，同比提升6.74pct。26Q1 收入维持高增速，同比增长超40%。


　　25 年毛利率稳定，26Q1 结构原因小幅下滑。公司25 年毛利率30.77%，同比下降0.47pct，基本保持稳定。26Q1 毛利率28.95%，同比下降1.36pct。


　　分业务看毛利率基本保持稳定，整体小幅下滑主要系确认收入结构影响，如储能、EPC 等低毛利业务确认收入同比增加。


　　海外装备企业订单增长验证欧美电网及数据中心电气化景气度。GEV 电气化业务26Q1 新增订单71 亿美元，同比增长约111%，其中数据中心新增订单24 亿美元，超25 年全年总额。ABB 电气化业务（中低压）26Q1 新增订单66 亿美元，同比可比增长约44%，其中数据中心订单实现同比三位数增长（低基数+高景气）。


　　输变电装备及电力电子平台型企业，持续研发构筑技术护城河。公司25 年研发费用13.00 亿元，同比+17.15%，研发费用率6.04%。在高端电力装备及电力电子领域取得多项重大突破，1）中标南网±800kV 柔直换流变阀侧套管，实现柔直套管领域的历史性跨越，并将应用于藏粤工程；2）1100kV GIS 产品正在研发，预计27 年产品上市，将进一步提升在国网特高压市场规模；3）超级电容在新型电力系统（SSC 和调频储能逐步从试点转为批量应用）、数据中心（进入批量应用）等领域均取得较大进展。


　　投资建议：基于过去二十多年的产品、市场布局，公司近年来业绩持续兑现。


　　未来几年在高端电力设备及电力电子领域有望持续做大做强，出海潜力非常大，国内特高压领域也有成长空间，兼具稀缺性和确定性。维持“强烈推荐”。


　　风险提示：电网投资波动、海外开拓不及预期、关税风险、原材料价格波动等。

□.胡.佳.怡    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司