顺丰控股(002352)：一季度件量结构调优推升毛利率

顺丰控股发布一季报：2026 年Q1 实现营收741.42 亿元（yoy+6.14%、qoq-10.64%），归母净利25.26 亿元（yoy+13.05%、qoq-10.08%），扣非净利23.17 亿元（yoy+17.42%）。归母净利高于我们预期（24.87 亿元），主因公司1Q26 件量结构调优和结构化降本效果显著，毛利率高于预期。展望26 年，我们看好公司速运物流与供应链及国际业务双轮驱动：速运物流业务端，时效快递维持稳健盈利，经济快递持续优化件量结构，同城业务受益行业扩容，快运在三网协同下加速渗透；供应链及国际业务依托干线能力、海外仓布局及协同合作优势，持续扩张规模与竞争力。维持“买入”。


　　主动调优件量结构，1Q26 件均价同比增速高于行业速运物流件量方面，公司件量同比增长4.2%至37.09 亿件（行业：+5.8%），价格方面，1Q26 件均价同比增长1.7%至14.79 元（行业：+1.0%）。1Q26件量增速慢于行业、而价格表现优于行业，主因公司自25 年三季度开始实施“增益计划”，主动调优件量结构，以灵活的价格政策精准获取关键客户，实现速运物流价格从同比下降到同比正增长（ 3Q25/4Q25/1Q26 ：


　　-14.2%/-7.9%/+1.7%）。


　　速运与国际双轮驱动，26Q1 营收稳健增长


　　分板块来看，1）1Q26 速运物流业务收入同比增长5.9%至630.81 亿元，公司主动挖潜高品质时效快递场景化服务能力，包括年货礼赠、文旅消费等，并通过业务结构主动优化实现中高端时效业务收入稳健增长，持续稳固基本盘。2）1Q26 供应链及国际业务同比增长8.2%至211.23 亿元，公司依托国际干线运输能力、清关能力与关键海外资源建设，逐步构建国际业务第二成长曲线。26/1/15，公司公告与极兔速递互持股份，深化合作，顺丰在跨境干线的核心运输资源与极兔本地化配送网络有望实现业务协同，为客户提供更加全面高效的仓配一体化服务和供应链解决方案。


　　从规模驱动到价值驱动，毛利率同比改善


　　1Q26 公司实现毛利101.85 亿元，同比增长9.7%，毛利率13.7%，同比+0.4pct，毛利与毛利率同比改善，得益于公司通过“激活经营”扩大业务规模后，公司最大化物流网络的规模效应、推进网络分层运营、持续推进结构性降本，例如电商件剥离大网、建设专属操作网点并协同外部弹性资源，实现末端集收集派。费用方面，销售/管理费用率同比+0.1pct/+0.4pct，研发/财务费用率同比-0.1pct。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司26-28 年归母净利润120.1 亿/133.0 亿/148.8 亿元，对应EPS为2.38 元/2.64 元/2.95 元。给予A 股26E 8.5x EV/EBITDA（高于A 股可比公司平均6.6x，可比公司均为加盟制快递，竞争较时效快递更激烈；前值26E 8.2x EV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为30%）、H 股26E 7.0xEV/EBITDA（高于H 股可比公司平均6.4x，考虑到公司是亚洲综合物流龙头；前值26E 6.8x EV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为9%），对应A/H目标价分别为57.9 元/54.2 港币（前值54.3 元/50.6 港币），维持“买入”。


　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。

□.沈.晓.峰./.林.珊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司