盾安环境(002011)：冷配龙头场景扩张支撑价值

公司披露2025 年报及2026 年一季报：2025 年实现收入130.35 亿元，同比+2.81%；归母净利10.78 亿元，同比+3.16%；扣非归母净利9.92 亿元，同比+6.82%；经营活动现金流净额14.40 亿元，同比+24.09%。26Q1 实现收入30.57 亿元，同比+1.17%；归母净利1.96 亿元，同比-9.86%；扣非归母净利1.97 亿元，同比-6.32%；经营现金流2.05 亿元，同比+39.45%。收入保持稳健，利润短期受政府补助减少、汇率波动及阶段性费用影响，但现金流表现积极。同时公司拟每10 股现金分红1 元。维持“买入”评级。


　　制冷配件：主业韧性较强，数据中心温控打开增量空间2025 年空调总量高基数下小幅波动，但公司依靠阀件、换热器及集成组件的龙头优势，实现制冷配件业务收入同比+2.35%。根据产业在线数据，25年公司截止阀市占率全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二；同时不锈钢阀件、微通道换热器等“去铜化”产品持续导入，有助于对冲铜价波动。更重要的是，公司阀件、换热器及组件已在数据中心温控、储能温控领域实现应用，我们认为AI 算力基础设施建设有望为传统冷配业务带来新成长曲线。


　　制冷设备：传统央空承压，储能与核电特种场景强化结构升级2025 年中国中央空调市场同比下滑16.1%，传统工程需求仍受地产偏弱拖累。受此影响，公司制冷设备收入同比-22.2%。但公司制冷设备业务积极向半导体洁净厂房、核电、储能液冷、轨交、冷链等场景拓展，报告期中标多个核电项目，并与比亚迪、中车、金风科技、宁德时代、蔚来等在储能及换电液冷领域形成合作。我们认为，制冷设备业务短期仍受传统央空需求影响，但特种制冷和储能液冷占比提升，有望拓展多场景收入。


　　汽零业务：热管理第二曲线继续放量


　　2025 年公司新能源汽车热管理业务收入12.34 亿元，同比+52.04%。公司通过上海大创补齐水侧水泵与阀件、OBD 智能电控等能力，形成冷媒侧阀件、水侧部件及智能电控产品矩阵，客户覆盖国内主流车企。伴随新能源汽车渗透率提升及热管理系统复杂度提高，我们认为汽零业务有望继续成为公司最具成长弹性的板块。


　　盈利能力：利润率短期扰动不改趋势


　　25 年公司毛利率同比+0.25pct，但随着铜价快速上涨，26Q1 公司毛利率同比-0.73pct。同时由于政府补助减少，以及受汇率波动及信用减值等因素影响，利润有所波动。我们认为短期利润波动更多体现季度节奏和外部变量扰动，公司主业经营质量仍较稳健。


　　原材料涨价，盈利能力承压


　　展望2026 年，公司传统主业盈利能力受原材料涨价拖累，我们下调26-27年预测EPS 为1.04/1.17 元（前值1.24/1.38 元，分别下调15.5%/14.8%），并引入28 年预测EPS 为1.30 元，截止2026/4/28，可比公司2026 年Wind一致预期PE 为32x，考虑到空调排产预期偏弱，且公司盈利能力受到原材料涨价影响较大，给予公司26 年PE 15x，对应目标价为15.6 元（前值17.76元，基于25 年PE 16x）。


　　风险提示：新能源热管理业务拓展不及预期；制冷需求弱化大于预期；原材料价格波动风险。

□.樊.俊.豪./.王.森.泉./.周.衍.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司