百润股份(002568)：补库及新品带动Q1业绩高增

25 年营收/ 归母净利/ 扣非归母净利29.4/6.4/6.0 亿元， 同比-3.4%/-11.4%/-10.2%，对应25Q4 营收/归母净利/扣非净利6.7/0.9/0.9 亿元，同比+1.8%/-39.2%/-21.4%。25 年公司持续推动强爽/清爽/微醺三大主力产品去库，此外公司积极导入果冻酒/轻享等新品、贡献增量，带动Q4收入增长；26Q1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利8.0/2.2/2.1 亿元，同比+8.5%/+19.3%/+17.4%，预调酒库存清理后轻装上阵，叠加新品导入，收入恢复快速增长，威士忌优化组织结构，百利得重点推广调酒模式、持续进行终端网点导入，期待新成长曲线打造。维持“买入”评级。


　　新品导入带动Q1 收入高增


　　25 年预调鸡尾酒/食用香精营收25.7/3.2 亿，同比-3.9%/-3.9%，预调酒销量/箱价同比-3.5%/-0.4%，销量因库存去化有所下滑，吨价调整主因产品结构影响，以及O2O 等线上渠道占比提升。分渠道，25 年线下/数字零售渠道营收同比-5.5%/+12.7%，数字零售得益于O2O 等新渠道投入增加实现亮眼表现； 分区域， 25 年华北/ 华东/ 华南/ 华西营收同比-15.8%/+0.3%/+3.0%/-11.8%，截至25 年末，公司经销商2391 家，较25H1 末净增123 家。26Q1 主力单品恢复补库，轻享/果冻酒贡献增量，收入实现快增。


　　规模效应释放带动Q1 盈利能力改善


　　25 年毛利率69.2%，同比-0.5pct（Q4 同比-2.6pct），预调酒箱价/箱成本同比-0.4%/+2.7%，毛利率保持平稳；费用端，25 年销售费用率24.7%，同比+0.1pct（Q4 同比+6.0pct），我们判断Q4 费率提升较多系新品推广所致；管理费用率8.1%，同比+1.4pct（Q4 同比+1.9pct），费率提升系折旧增加，25 年归母净利率21.7%，同比-1.9pct（Q4 同比-8.8pct）。26Q1 毛利率70.3%，同比+0.7pct，销售/管理费用率同比+0.1/-0.3pct，规模效应拉动公司Q1 录得归母净利率27.1%，同比+2.4pct。


　　看好公司增长势能，维持“买入”评级


　　26 年公司预调酒业务依托果冻酒/轻享等新品导入有望实现较好增长，威士忌组织架构调整后亦有望加速推进消费者培育与网点导入，看好公司多元业务增长。我们维持26-27 年盈利预测，预计26-27 年EPS 0.73/0.84 元，引入28 年EPS 0.93 元，参考可比公司26 年PE 均值28x，给予公司26 年目标PE 28x，目标价20.44 元（前值32.12 元，对应26 年44x PE），维持“买入”。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司