桐昆股份(601233)：投资收益及主业修复提振Q1利润

桐昆股份于4 月28 日公布25 年度及26Q1 业绩：25 全年实现营收938.9亿元，同比-7.3%，实现归母净利润20.3 亿元，同比+69.1%，公司拟每股派现0.12 元（含税），股息支付率14%；26Q1 实现营业总收入233.6 亿元，同比+20.3%，实现归母净利润19.0 亿元（扣非后17.6 亿元），同比+211%（扣非同比+193%），环比+292%（扣非环比+511%）。公司一季度归母净利润超过我们前瞻预期的10 亿元，主要系浙石化投资收益超预期及公司运用产业链优势，涤纶上游成本控制得当。考虑公司产业链整体优势及参股炼化项目本季度库存收益明显，维持“增持”评级。


　　25 年涤纶盈利回暖，浙江石化投资收益增加


　　25 全年公司涤纶长丝/PTA 分别实现营收839/72 亿元， 同比变动-9.3%/+14.5%，销量分别为1288/172 万吨，同比变动-0.8%/+35.8%，销售均价分别6511/4193 元/吨，同比变动-8.6%/-15.7%。公司全年PX/PTA/乙二醇采购均价为6034/4215/3856 元/吨，同比变动-13.9%/-15.1%/-4.8%。


　　涤纶长丝毛利率同比提升0.9pct 至5.8%。25 年来自浙江石化投资收益10.2亿元，同比提升43.6%，同时公司25 年中昆新材料乙二醇项目满产，完善涤纶上游产业链。公司期间费用率同比下跌0.03pct 至4.7%。


　　26Q1 产业链完备助力主业盈利改善，投资收益大增26 年一季度，公司涤纶长丝销量289 万吨，同比增15.5%，销售均价6465元/吨，同比降2%，采购原料PX/PTA/MEG 均价分别为6950/4857/3428元/吨，同比变动+11.5%/+9.9%/-17.2%，而据百川盈孚，26Q1 华东乙二醇均价达4025 元/吨，公司依托产业链优势提升综合毛利率1.4pct 至9.1%。


　　另一方面，公司本季度实现投资收益8.5 亿元，同比增236%，主要依托浙江石化在一季度油价上升期盈利释放。


　　需求淡季盈利略有承压，下半年有望开启进一步修复二季度以来，伴随下游纺织品需求进入淡季，尽管油价维持高位，但涤纶长丝价格有所回落价差收窄。据百川盈孚，4 月24 日涤纶长丝POY（150D）价差已较3 月底收窄208 元/吨至1241 元/吨，行业开工率亦小幅回落至82.7%。随着原油价格波动减弱及需求旺季来临，在PX、乙二醇、聚酯产业链面临亚太区域供给短缺的背景下，公司产业链完善的优势有望发挥，盈利或将进一步修复。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司参股炼化项目库存收益增加，以及聚酯产业链有望迎来景气修复，我们预计公司26-28 年归母净利润为46.9/39.6/39.3 亿元（26-27 年前值29.4/34.6 亿元，上调幅度为60%/14%），对应EPS 为1.97/1.66/1.65 元。


　　结合可比公司估值水平（26 年Wind 一致预期20xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26 年15xPE，目标29.55 元（前值29.28 元，对应26 年24xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司