今世缘(603369)：出清成效逐步显现静待需求修复

公司发布25 年报及26 年一季报，25 年实现营收101.82 亿元 ，同比-11.81%，归母净利26.04 亿元，同比-23.69%；其中25Q4 实现营收13 亿元，同比-18.94%，归母净利0.55 亿元，同比-83.25%；26Q1 实现营收43.23亿元 ，同比-15.23%，归母净利13.85 亿元，同比-15.76%。25 年公司营收和利润表现基本符合我们此前预期。25 年公司在外部环境承压下主动降速出清、消化渠道库存，全年报表端有所承压；26Q1 延续出清节奏。产品端，公司产品结构完善，外部环境承压下以特A 类为代表的大众价位产品表现相对较好。市场端，公司省内精耕攀顶，分品系、分区域专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。展望未来，公司省内有望继续保持势能，省外在“三聚焦”战略下具备增长空间，维持“买入”评级。


　　25 年特A 类以上产品占比稳步提升


　　产品端，2025 年特A+/特A/其他类收入同比-16.89%/-2.33%/-19.13%，特A 及以上收入占总营收比重同比+0.41pct 至94.83%。我们预计大众价位代表产品淡雅系列表现仍居公司前列；核心大单品开系列受外部环境影响预计有所下滑，其中四开省内势能仍强；国缘V 系定位高线次高端价格带，同样有所承压。分区域，2025 年省内/省外营收同比-13.92%/0.26%；其中省内淮安/ 南京/ 苏中/ 苏南/ 盐城/ 淮海地区营收同比-15.45%/-16.00%/-0.98%/-20.27%/-15.66%/-18.35%。截至25 年末，公司省内/省外经销商较24 年末分别+169/-39 家。26Q1，公司延续渠道出清节奏，特A+/特A/其他类同比-22.84%/-1.55%/-23.88%，省内/省外营收同比-17.57%/+0.84%。收入跨越百亿规模后，“省内精耕”+“区域扩张”的节奏更加坚定清晰。


　　2025 盈利能力承压，26Q1 合同负债同比增加


　　25 年毛利率同比-0.5pct 至74.25%；26Q1 毛利率同比+0.8pct 至74.4%，我们认为系中高档产品占比提升影响。费用端，25 年销售费用率同比+4.57pct 至23.11%，25 年管理费用率同比+0.19pct 至4.21%；26Q1 销售/管理费用率同比+1.47/+0.04pct 至14.76%/2.13%，行业调整期公司加大费用投入保障经营优势。25 年税金及附加比率同比+1.03pct 至15.63%（26Q1同比-0.66pct 至15.73%）；最终25 年归母净利率同比-3.98pct 至25.57%；最终26Q1 归母净利率同比-0.2pct 至32.04%。现金流方面，公司25 年销售回款113.83 亿元（同比-7.26%），经营性净现金流15.08 亿元（同比-47.39%）；26Q1 销售回款47.88 亿元（同比+2.37%），经营性净现金流21.14 亿元（同比+48.1%）。26Q1 末合同负债15.6 亿元，同比/环比分别+10.21 亿元/-1.48 亿元。


　　公司中长期势能有望延续，维持“买入”评级


　　公司将持续受益于江苏基地市场和省外市场稳健布局，看好其未来长期增长势能。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为98.6/105.0 亿元（较前次-8%/-8%），同比-3.1%/+6.4%；EPS 为1.97/2.09 元（较前次-11%/-10%），新引入28 年EPS 为2.29 元。参考可比公司26 年平均PE 16 倍（Wind 一致预期），考虑公司仍有省内深耕和省外扩张机会，给予公司26 年18xPE，目标价35.46 元（前值48.62 元，对应26 年22xPE，可比公司估值对应26 年20xPE），公司颁布2026-2028年股东回报方案，单一年度现金分配股利不少于当年可供分配利润的30%；最近三年现金方式累计分配利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的35%，公司重视投资者权益，维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司