中国海油(600938)：石油液体量价齐升助力Q1业绩增长

中国海油于4 月28 日公布一季度财报：实现营业收入1161 亿元，同比+8.6%，环比+35.4%；归母净利润391.4 亿元（扣非后390.4 亿元），同比+7.1%，环比+94.6%。基于公司4 月28 日A/H 股收盘价和我们测算的26E 归母净利润，按照45%分红比例计算，公司A/H 股股息率为3.8%/6.0%（含税）。公司26Q1 归母净利润基本符合我们的预期398 亿元，考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于地缘局势导致的中期油价中枢抬升，维持A/H“买入”评级。


　　油气净产量持续高增，桶油主要成本管控良好


　　26Q1 公司油气净产量205.1 百万桶油当量，同比增长8.6%，其中石油液体/天然气产量158.5 百万桶/272.5 十亿立方英尺，同比增长8.9%/7.7%，主要系公司结合外部环境变化，加快新井投产进度。26Q1Brent 期货均价同比+4.5%至78.4 美元/桶，公司实现油价同比+4.5%至75.9 美元/桶，实现气价同比-1.2%至7.69 美元/千立方英尺。26Q1 公司桶油主要成本同比增加1.38 美元/桶至28.41 美元/桶，主要系税金上涨，作业费用同比下降0.03美元/桶至6.66 美元/桶。26Q1 公司油气销售收入同比+9.9%至970 亿元，由于桶油主要成本提升，公司综合毛利率同比-3.4pct 至51.2%。


　　中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或维持高位2 月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，4 月27 日WTI/Brent 原油期货价格分别收于96.4/108.2 美元/桶，26 年以来上涨68%/78%。考虑霍尔木兹海峡运力中断、沙特和阿联酋替代管线满负荷运行、北美潜在增产能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算全球短期或面临220 万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢高位，我们预计26 年Brent 期货均价为90 美元/桶。


　　持续加大勘探力度，海内外重点项目有序推进


　　26Q1 公司共获得4 个新发现，成功评价12 个含油气构造，有序推进海外4个勘探新项目研究，投产3 个新项目，包含惠州25-8 油田综合调整项目、蓬莱19-3 油田二次调整项目等，其他重点项目有序推进中。此外，公司在伊拉克、哈萨克斯坦和印度尼西亚成功获取的4 个勘探新项目亦有序推进，海外油气资产布局加速推进。26Q1 公司完成资本开支330 亿元，同比+19.1%，主要系勘探井、调整井工作量的加快部署，其中勘探/开发/生产资本化分别为50/218/60 亿元，分别同比+13%/+24%/+13%。展望后续，公司维持26 年生产目标为780-800 百万桶油当量，资本支出为1120-1220亿元，承诺25-27 年股息支付率不低于45%。


　　盈利预测与估值


　　考虑地缘局势或致中期油价中枢高位，我们维持26-28 年公司归母净利润预测为1611/1516/1490 亿元，对应EPS 为3.39/3.19/3.14 元，以0.88 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（26 年Wind、Bloomberg 一致预期15.0x/12.5xPE），给予26 年15.0x/12.5xPE，A/H 目标50.85 元/48.15港元（前值53.22 元/45.07 港元，对应26 年15.7x/11.7xPE），维持A/H“买入”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司