禾昌聚合(920089)：全域营收提质增效 产能布局赋能增长

事件：2025年 全年，公司实现营业收入 19.7 亿元，同比增加 22.1%；实现归母净利润1.7 亿元，同比增加37.5%；实现扣非归母净利润1.65 亿元，同比增加42.8%。2025 年四季度单季，公司实现营业收入5.9 亿元，同比增加18.35%；实现归母净利润0.4 亿元，同比增加24.3%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.5 亿元，同比增加74.2%。


　　结构持续优化，毛利率与净利率双升。公司坚守以生产、销售和研发高性能复合材料主业定位，实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，为公司营收和净利润双增长提供了核心支撑。毛利率方面，公司2025 年整体毛利率18.5%，较2024 年增加2.2pp，主要得益于公司业务聚焦、客户精选、产品迭代，结构持续优化，高性能、高附加值产品占比扩大及外销毛利率显著增强。分产品看，2025年塑料粒子毛利率较2024年增加2.1pp至18.7%，塑料片材毛利率较2024 年增加3.15pp 至9.6%；分地区看，2025年国内地区毛利率较2024 年增加2.2pp 至18.4%，海外地区毛利率较2024 年增加16.7pp 至34.7%。得益于毛利率的上行，公司2025 年净利率较2024 年增加0.9pp 至8.4%。


　　多区域营收强势增长，新产能落地蓄势赋能。2025 年公司华北、华中、西南和西北地区营业收入分别同比增长82.1%、148.5%、146.4%、77.2%，主要得益于公司规模持续扩大，该地区订单量的增加，同时公司新工厂产能完全释放覆盖了部分区域。公司的宿迁禾昌和陕西新禾润昌两大项目的规划产能均为3 万吨/年，其中宿迁禾昌的产能预计在2026 年末逐步完成产能释放，陕西禾润昌的产能预计2026 年下半年投产运营。产能扩张将成为公司核心成长动能之一。


　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9 亿元，对应PE 为15/12/10 倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价28.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。

□.刘.言./.潘.妍.洁    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司