九州通(600998)2025年年报及2026年一季报业绩点评：第二增长曲线成型 新三年战略展开兑现

事件：2026年4月28日，公司发布 2025年年度和2026年一季度业绩报告。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元，同比+6.31%；归母净利润22.55亿元，同比-10.07%；扣非归母净利润为17.48亿元，同比-3.63%；经营活动产生的现金流量净额为34.41亿元，同比增长 11.62%。2026年 Q1，公司实现营业收入447.63亿元，同比+6.58%；归母净利润 7.33亿元，同比-24.41%；扣非归母净利润 5.43亿元，同比+7.12%。


　　25年“三新两化”收官见效，第二增长曲线成型。分业务来看，2025年公司CSO 业务推进加速，产品结构持续优化，工业自产高增；总代品牌推广（CSO）业务实现收入 197.77亿元，其中，药品CSO收入 122.17亿元，同比+13.44%，主要得益于可威、弥可保等核心代理产品的销售稳健增长；累计代理品规合计超817个，其中年销量过亿明星单品32个。医药工业自产及OEM 实现收入 33.33亿元，同比+10.81%，中药、西药、器械自有产品矩阵完善，高毛利业务占比提升。新零售万店网络下沉扩容，电商与020加速布局。好药师加盟门店超 3.45万家，实现收入71.60 亿元，同比+32.79%；B2C总代总销11.28亿元（同比 +15.10%），抖音/快手兴趣电商行业领跑。B2B电商终端销售渠道实现收入216.13亿元，同比+22.22%，其中，药九九B2B自营收入达127.90亿元，同比增长15.70%。院外数字化分销渠道持续放量。新医疗基层诊所快速扩张，数智化赋能下沉市场。九医诊所会员店3338 家，SaaS系统与AI辅诊落地，计划三年扩至万家，卡位基层医疗与处方外流红利。数智化+资本化降本增效，资产重估数智化。九大AI智能体落地，一线业务提效30%。器械、中药、医美板块表现突出，医疗器械收入392.79亿元（+15.91%），稳居行业前列；中药板块收入62.24亿元（+25.43%），实现了“中药材资源+智能制造+数字服务”的全产业链布局；医美业务收入12.30亿元（+44.52%），并通过重整并购奥园美谷（现“九州美谷”）正式进入医美服务领域，完善产业生态。


　　25年费用管控合理，26年收入增速有望提速。2025年，公司毛利率为7.78%，与去年同期基本持平；研发、销售、管理费用分别为1.29亿元、50.09亿元、30.95亿元，同比-12.18%、+14.21%、+7.02%；研发、销售、管理费用率分别为0.08%、3.10%、1.92%，同比-0.02pct、+0.21pct、+0.01pct，费用管控合理。2026年 Q1，公司毛利率为7.46%，同比+0.13pct；研发、销售、管理费用率为0.05%、2.92%、1.71%，同比-0.04pct、+0.23pct、+0.03pcto2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为3.82%/6.52%/5.41%/9.60%，2026年 Q1增速为6.58%，有望保持收入提速态势。


　　26年公司“四新两化”新三年战略落地与业绩兑现展开。2026年，公司2026-2028新三年“四新两化”战略规划正式启动。“四新两化”战略是其“三新两化”的升级版，旨在通过新产品、新零售、新医疗、新服务四大引擎，共同推动公司从单纯“卖产品”向提供“产品+服务”综合解决方案转型，以驱动业务增长；同时，以数智化构建智能核心引擎，以资本化激活资产价值，共同赋能前述业务，最终实现从传统医药流通企业向全生态大健康平台的战略跃迁。我们认为，随着公司加强应收账款管理（现金流已改善），以及高毛利的CSO、自有产品、技术服务等业务占比持续提升，公司整体盈利能力和质量有望进入修复和上升通道。在带量采购、处方外流等政策驱动下，医药流通行业集中度持续提升。九州通作为民营龙头企业，凭借全国性网络、院外市场优势和领先的数智化能力，有望持续扩大市场份额。


　　投资建议：公司作为医药流通服务龙头，第二增长曲线成型，新三年战略下有望进一步提升市场份额，建议关注中长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.90/27.65/31.62亿元，同比+10.4%、+11.1%、+14.3%，当前股价对应2026-2028年PE为10.43/9.39/8.21倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：带量采购、医保支付方式改革等政策的风险，行业竞争加剧的风险；业务整合与管理的风险。

□.程.培./.李.璐.昕    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司