今世缘(603369)：夯实核心基本盘 高档产品毛利率提升

事项：


　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入101.81亿元，同比-11.81%，归母净利润为26.04亿元，同比-23.69%；基本每股收益2.09元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税）。 2026年一季度，公司实现营业收入43.22亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。


　　平安观点：


　　高档产品毛利率提升，产品结构有所调整。2025 年，白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩的三重压力，迈入缩量竞争与深度调整期。


　　面对错综复杂的市场环境和发展挑战，公司聚力市场攻坚，全面深化改革，稳步推进各项目标任务。分产品来看，特A+类收入62.25亿元，同比-16.89%，毛利率83.1%，较上年提升0.4pct；特A类收入32.69亿元，同比-2.33%，毛利率66.0%，较上年提升0.6pct。2026年一季度，特A+类收入24.5亿元，同比-22.8%；特A类收入16.2亿元，同比-1.6%。


　　渠道建设持续拓宽，销售费用率有所提升。25年，公司商超渠道实现增量提质，电商渠道快速增长；探索即时零售模式，推动线上直销与线下终端深度联动，全渠道融合发展格局逐步形成，渠道抗风险能力显著增强。25年公司销售费用23.5亿元，同比+10.0%，销售费用率23.1%，较上年同期提高4.6pct；26Q1 销售费用率14.8% ， 较上年同期提高1.5pct。26Q1期末，公司合同负债15.6亿元，较上年末下降1.5亿。


　　推进“五大攻坚战”，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，公司费用投放增加，我们调整公司2026-27年归母净利至26/28亿元（原值：32/35亿元），并预测2028年归母净利润为31亿。2026 年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌 30 周年。面对严峻的行业形势，公司将推进“五大攻坚战”，努力实现“十五五”良好开局，争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均。维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

□.张.晋.溢./.韦.毓    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司