泸州老窖(000568)：公司降速纾压蓄力未来

公司发布25 年报及26 年一季报，25 年实现营收257.31 亿元，同比-17.52%，归母净利108.31 亿元，同比-19.61%；其中25Q4 实现营收26.04 亿元，同比-62.23%，归母净利0.68 亿元，同比-96.37%；26Q1 实现营收80.25亿元，同比-14.19%，归母净利37.08 亿元，同比-19.25%。25 年公司营收和利润表现低于预期（此前预测营收/归母净利分别为278 亿元/114 亿元），主因外部需求下滑影响。25 年受外部环境影响公司主动降速纾压释放压力，Q3-Q4 以渠道健康和长期发展为核心，理性控货消化市场库存；26Q1 公司延续健康为先基调。中长期视角，公司战略务实理性，组织管理市场化且有战斗力，同时重视股东长期利益，维持“买入”评级。


　　聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，渠道精耕深挖潜力区域产品端， 25 年中高档酒/ 其他酒类营收229.68/26.38 亿元（ 同比-16.74%/-23.93% ） ， 其中销量同比-13.23%/-19.72% ， 吨价同比-4.05%/-5.24%。受外部环境影响高端白酒市场需求偏弱，公司下半年主动控货维护价格体系，我们判断核心大单品国窖1573 内部表现依然靠前，低度国窖适应行业低度化趋势表现更好。26Q1 春节期间公司高度国窖主动控货挺价，低度国窖顺释放量，我们判断1573 整体有所下滑。渠道端，25年传统/新兴渠道营收242.20/13.86 亿元（同比-18.1%/-6.34%），公司继续聚焦终端消费者拓展，围绕数字化扫码营销储备忠实客户，营销全链路深化促进终端动销；同时持续深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯度发展格局稳健成型。25 年末经销商1788 家，较24 年底+2 家。


　　26Q1 毛利率同比-0.7pct，盈利能力略有承压


　　25 年毛利率同比-0.91pct 至86.62%；26Q1 毛利率同比-0.69pct 至85.82%，我们判断系产品结构下行影响。费用端，25 年销售费用率同比+1.24pct 至12.58%，25 年管理费用率同比+0.21pct 至3.74%；26Q1 销售/管理费用率同比+0.37/+0.31pct 至8.57%/2.37%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加比率同比+0.03pct 至15.26%（26Q1 同比+2.75pct 至14.4%）；最终25 年归母净利率同比-1.1pct 至42.09%；最终26Q1 归母净利率同比-2.9pct 至46.21%。现金流方面，公司25 年销售回款277.77 亿元（同比-30.62%），经营性净现金流71.23 亿元（同比-62.86%）；26Q1 销售回款88.85 亿元（同比-9.96%），经营性净现金流45.43 亿元（同比+37.35%）。26Q1 末合同负债27.94 亿元，同比/环比分别-2.72 亿元/-5.73 亿元。


　　公司经营务实灵活，维持“买入”评级


　　公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，24-26 年度高分红规划稳步兑现，看好公司长期势能。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为240.5/261.5 亿元（较前次-18%/-18%），同比-6.5%/+8.7%；EPS 为6.61/7.42 元（较前次-23%/-22%），新引入28 年EPS 为8.37 元。参考可比公司26 年平均PE 15 倍（Wind 一致预期），考虑公司在行业调整期具备更强的品牌力与渠道管控能力，给予公司26 年18xPE，目标价118.98 元（前值153.54 元，对应26 年18xPE，可比公司估值对应26 年16xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司