三人行(605168)：看好算力业务作为公司的重要增长极

事件：2025 年公司实现营业收入36.65 亿元（同比-12.92%），归母净利润1.90亿元（同比+54.04%），扣非归母1.97 亿元（同比-16.38%）；2026Q1 实现营业收入10.62 亿元（同比+30.05%），扣非归母0.53 亿元（同比+192.02%）。


　　分业务：


　　数字营销服务：25 年收入30.84 亿（-11.44%），毛利率15.53%（-1.43pct）


　　场景活动服务：25 年收入3.16 亿（-28.17%），毛利率22.26%（+0.09pct）


　　其他主营业务：25 年收入2.09 亿（+27.05%），毛利率19.10%（+3.91pct）


　　26Q1 收入增长30%主要系快消品及金融行业客户广告投放增加以及其他主营业务增加，25 年成功拓展兴业银行、中粮集团、TCL、赛力斯、郑州日产、北京现代、捷途汽车等优质客户，客户结构持续优化。


　　财务指标


　　毛利率：25 年毛利率16.78%（-1.46pct），因低毛利率数字营销占比提升及新客拓展投入加大；26Q1 毛利率约14.20%（环比下降约1.6pct）


　　现金流亮眼：25 年经营性现金流5.43 亿（+344.88%），期末应收账款17.18 亿（-26.97%），回款显著改善；资产负债率降至34.31%


　　费用管控：25 年期间费用率10.87%（+0.10pct），其中销售费用率7.46%（-0.14pct），管理费用率1.63%（+0.17pct），研发费用率1.25%（基本持平），整体费用率管控平稳


　　分红：25 年拟现金分红1.52 亿元，占归母净利润79.9%


　　算力业务有望成为公司重要增长极，战略投资科通技术，布局智能算力。25 年7 月，鉴于AIDC（人工智能数据中心）与算力服务在产业升级进程中的核心支撑作用，公司顺势强化战略投资布局，战略投资知名芯片应用设计与分销服务商——科通技术。作为战略股东，公司将与科通技术在芯片销售客户开拓、产业资源共享、AIDC 数据中心及算力服务业务布局、海外业务拓展、会议会展及企业品牌宣传等领域，开展全面、长期且深度的战略合作。


　　战略布局先进装备制造、低空经济领域。25 年2 月，由公司作为战略股东、于22 年出资发起设立的华鹰众行航空，其无人机生产总装基地签约仪式在西安顺利举行。26 年3 月，华鹰众行正式获得中国民用航空西北地区管理局下发的型号合格证申请受理通知书，标志着其自主研发的HE-1A 大型无人运输机系统的型号合格证申请已获民航西北局正式受理，项目正式进入适航审定阶段。


　　重点布局体育彩票销售网点等体彩相关业务。截至25 年年底，已在多个省市落地三十余家体育彩票形象店，并签约了近千家渠道门店，积极参与体育IP 的运营工作，探索“体彩+体育IP”的创新合作模式。


　　投资建议：（1）营销主业底盘稳固：随着消费品、汽车、金融等新增客户持续放量，26Q1 主业营收已出现明显好转。（2）我们看好算力业务作为公司重要增长极：战略投资科通技术，公司将与科通技术在芯片销售客户开拓、产业资源共享、AIDC 数据中心及算力服务业务布局。公司于4 月18 日公告拟向银行等金融机构申请总额不超过30 亿元的授信额度，提高公司资金运营能力。（3）综上，我们预计公司26-28 年营收分别43/49/55 亿元，26-28 年归母净利分别为2.7/3.4/3.9 亿元，当前股价对应估值34x/28x/24x，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险；广告需求疲软，投资收益波动较大，新兴业务落地不及预期

□.冯.翠.婷    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司