柳工(000528)25年报和一季报点评：减值与汇兑扰动不改长期向好趋势 矿山机械型谱渐全

事件：1）2025 年公司实现营收331.44 亿元/同比+10.25%，归母净利润16.09亿元/同比+21.3%；扣非归母净利润14.17 亿元/同比+24.6%，毛利率22.4%/同比略微下滑，归母净利率4.9%/同比+0.44pct。此外， 公司拟每10 股派发现金红利3.25 元（含税）。2）分季度看，25Q4 实现营收73.84 亿元/同比+2.5%，实现归母净利润1.52 亿元（24 年同期0.06 亿元），归母净利率为2.1%（上年同期0.1%）。26Q1 实现营收100.61 亿元/同比+10%，归母净利润6.06 亿元/同比-7.8%，归母净利率6.0%/同比-1.2pct。


　　25 全年土方机械市场份额增加近2pct；海外业务占比和毛利率均提升。


　　分产品看，2025 年土石方机械收入204.50 亿元/同比+14.0%，毛利率20.5%/同比-1.5pct，其中挖掘机收入增长近20%，利润增长超过70%，国内市占率提升0.4pct，海外占有率也提升。其他工程机械及零部件等收入96.11 亿元/同比+5.9%，毛利率25.2%/同比+3.4pct；预应力机械收入25.23 亿元/同比+0.2%，毛利率23.9%/同比-1.0pct。分地区看，境内收入173.50 亿元/同比+6.4%，毛利率15.8%/同比-1.6pct；境外收入157.94 亿元/同比+14.8%，毛利率29.7%/同比+1.2pct， 海外收入占比达47.7%，较24 年提升1.88pct。


　　费用率稳中有降，25 年减值损失同比多计提2.7 亿元。25 全年销售费用率7.4%/同比-0.4pct，管理费用率2.7%/同比-0.2pct，研发费用率4.1%/同比+0.3pct，财务费用率0.5%/同比基本持平，财务费用中汇兑损失0.56 亿元（上年同期0.58 亿元） 。25 年公司计提信用减值损失6.88 亿元/同比增加3.28 亿元，资产减值损失1.79 亿元/同比减少0.59 亿元。26Q1 减值损失占当期归母净利润比例已从25 全年54%回落至19%，较25Q1 的21.3%亦降低。


　　电装领跑行业，矿山机械趋于大型化和全场景成套化。2025 年公司电装全球销量同比增超130%，出口量占行业电装出口总量近50%。矿山机械领域，已完成纯电/混动大型矿用装载机、挖掘机、宽体车、钻机、平地机等全线产品组合，在多个新兴市场销售业绩增速超50%，其中电动宽体车销量同比增长159%。农机领域，柳工350 马力混合动力无级变速拖拉机已成功实现批量上市，未来将进一步加大马力产品迭代和市场推广。


　　投资建议：基于工程机械内外需景气向上，公司电装领跑行业，挖机国内外市占率均提升，第二增长曲线矿山机械和新业务农机产品和市场已取得阶段性进展，我们预计公司26-28 年实现归母净利润19.1 亿/22.7 亿/28.6 亿元， 对应26-28 年PE 为10.3/8.7/6.9 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，汇率波动的风险，出口贸易争端的风险。

□.鲁.佩./.彭.星.嘉    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司