贵州茅台(600519)：开局表现平稳 市场化改革初显成效

事件：公司发布2026 年一季报，26Q1 营业总收入547.03 亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。


　　茅台酒营收稳健增长，i 茅台平台表现亮眼。1）分产品：26Q1 茅台酒/系列酒营收分别为460.05/78.81 亿元，同比+5.62%/+12.22%，普飞在i茅台平台放量带动茅台酒营收实现稳健增长，系列酒营收增速高于公司整体增速，预计茅台1935 动销表现良好。2）分渠道：26Q1 直销渠道/批发渠道营收分别为295.04/243.82 亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中，i 茅台数字营销平台实现酒类不含税收入215.53 亿元，同比+267.16%；26Q1 直销占比54.75%，同比+8.84pct，直销占比较上年提升幅度较大。


　　产品结构阶段性下移，提价有望带动后续盈利能力修复。26Q1 毛利率89.91%，同比-2.20pct，预计主要由于一季度非标茅台降价减量、以及系列酒增速高于茅台酒，导致整体产品结构有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21% ， 同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct。归母净利率49.80%，同比-2.39pct，盈利水平阶段性有所下降，3 月底普飞提价有望带动公司后续盈利能力修复。现金流方面，26Q1 销售收现同比+0.44%，26Q1 营收+Δ 合同负债口径同比-1.74%，回款表现符合预期。


　　顺利实现平稳开局，市场化改革成效初显。公司一季度营收、归母净利双增长，顺利实现平稳开局，彰显龙头自身经营韧性。26 年初以来公司在运营模式、渠道布局、价格机制等方面进行市场化转型，年初普飞正式在i 茅台平台上线销售，有效推动了一季度i 茅台平台营收高增长、以及公司直销占比实现较大幅度提升；年份、精品、生肖等非标产品采取全新的代售模式，有效缓解经销商库存风险及资金占用压力，保障经销商合理利润；3 月底公司宣布对普飞出厂价及自营体系零售价进行调整，较此前分别上调100 元/瓶、40 元/瓶，本次调价推动实现厂家与经销商之间的利益再平衡、遏制消费端的投机性需求以及进一步夯实公司业绩稳健增长趋势。此外，公司重视股东回报，25 年累计派发现金红利650.33 亿元，分红比例为79%，较24 年分红比例提升4pct，对应当前股价测算公司股息率为3.7%，配置价值较为显著。


　　投资建议：根据2026 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为873.5 亿元、908.1 亿元、939.9 亿元，同比分别增长6.1%、4.0%、3.5%，当前股价对应PE 分别为20、19、19 倍。维持买入评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

□.赵.瑞    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司