万辰集团(300972)：26Q1步入店效及展店飞轮的快车道

公司公布26 年一季度业绩：收入同增53.7%至166.3 亿元，归母净利润同增193.1%至6.3 亿元，扣非净利润同增168.2%至5.7 亿元，归母净利率同增1.8pct/环增0.5pct 至3.8%，扣非净利率同增1.5pct/环增0.2pct 至3.4%。


　　公司保持快速开店节奏，店效亦有亮眼增长。在规模效应及供应链提效推动下，盈利能力持续释放。展望后续，非零食品类拓展、门店运营优化有望持续助力同店表现。利润端，上游协同降本及精细化运营的挖潜空间值得期待。


　　此外，公司正在积极推进港股上市进程，如顺利落地有望进一步提升品牌影响力，并助力国际化战略推进。维持“买入”评级。


　　零食业务延续高增，店效增长与开店节奏均强劲零食量贩业务26Q1 收入同增53.8%至164.4 亿元。公司门店网络稳步扩张，公司港股招股书披露截至26M2 门店数已达19,500 家以上，据此估算26年1-2 月净开店超1,186 家。26 年1-2 月公司单店GMV 同增超9%（港股招股书披露），我们预计得益于春节礼盒装产品备货足、行业性的尾部门店迁址及品类拓展显效。同店改善有望助力回本周期优化，叠加业态的稳定性、高周转，持续吸引加盟商踊跃参与，后续品类扩容及运营挖潜仍有较大空间。


　　食用菌业务26Q1 收入同增49%至2.0 亿元，表现良好。


　　毛利率提升明显，费用端稳步摊薄


　　Q1 毛利率同增1.9pct 至12.9%，我们预计主要受益于采购规模持续扩大，以及通过与供应商协同，带动全链条降本。销售费用率同降0.7pct 至2.6%，管理费用率同增0.2pct 至2.7%，规模效应带动期间费用率整体稳步摊薄。


　　此外，Q1 获得政府补助1.13 亿元（去年同期0.06 亿元）。综合影响下，Q1 净利率、归母净利率分别同增2.2/1.8pct 至5.8/3.8%，其中量贩零食业务26Q1 剔除股份支付后净利润同增133%至9.6 亿元，对应净利率同增2.0pct 至5.8%。


　　多维战略稳步推进，拓渠道+提利润动能充足


　　我们认为公司中长期成长动能充足：1）门店与陈列优化：据公司港股招股书，公司计划未来4 年内升级及翻新约12,000 家加盟店，有望提升门店形象及消费者逛店体验，带动店效增长。2）“零食+N”品类拓展：25 年引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP 潮玩等品类，拓展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。3）供应链与数字化提效：与供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放。同时加强仓储物流基础设施建设，并将数字化能力赋能销售全流程，进一步提升效率。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司同店改善及拓店节奏好于预期，我们上调2026-28 年归母净利润预测5%/4%/3%至23.9/29.5/34.3 亿元。参考可比公司26 年一致预期均值17xPE（前值18x PE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给予26 年23xPE 及目标价284 元（前值280 元，对应26 年23.5 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。

□.樊.俊.豪./.石.狄./.曾.珺./.季.珂./.吕.若.晨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司