泸州老窖(000568)：经营延续调整 股息率处于较高水平

2025 年公司实现营收/净利润分别为257.3/108.3 亿元，同比-17.5%/-19.6%。


　　26Q1 公司实现营收/归母净利润分别为80.3/37.1 亿元，同比-14.2%/-19.3%，降幅较全年有所收窄，Q4+Q1 承压下滑，报表仍在出清。其他酒类承压下滑，国窖双位数下滑，低度相对强势。 毛销差有所下降，盈利能力保持较好水平。


　　Q4+Q1 承压下滑，报表仍在出清。2025 年公司实现营收/净利润分别为257.3/108.3 亿元，同比-17.5%/-19.6%。单Q4 实现营收/净利润分别为26.0/0.7 亿元，同比-62.2%/-96.4%， Q4 如期出清、税金及费用率大幅提升，利润基本清零。公司重视股东回报、全年合计派现85 亿元、对应当下5.8%股息率，分红率78.5%，同比提升12.8pct。25 年销售收现/经营活动现金流净额分别为277.8/71.2 亿元，同比-30.6%/-62.9%，现金流表现承压。26Q1公司实现营收/归母净利润分别为80.3/37.1 亿元，同比-14.2%/-19.3%，降幅较全年有所收窄，公司Q1 动销端表现承压，预计仍在调整阶段。Q4+Q1 合并营收/归母净利润分别为106.3/37.8 亿元，同比-34.6%/-41.7%。26Q1 末合同负债27.9 亿元，较去年同期下降2.8 亿元，预收款相对稳定。


　　其他酒类承压下滑，国窖双位数下滑，低度相对强势。分产品看，2025 年中高档酒类/其他酒类收入分别为229.7/26.4 亿元，同比-16.7%/-23.9%，国窖预计降幅双位数以上但小于整体（预计一季度降幅接近，高度降幅大于低度）、其他酒类跌幅更深、中低端价格带竞争压力突出， 毛利率分别为90.9%/50.1%，同比-0.9/-3.9pct。期末境内经销商1695 家，较年初净减6 家，渠道基本稳定。


　　毛销差有所下降，盈利能力保持较好水平。2025 年毛利率/归母净利率86.6%/42.1% ， 同比-0.9pct/-1.1pct ； 税金/ 销售/ 管理费用率分别为15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.0/+1.2/+0.2pct，收入下降致使费用率抬升、毛销差有所下降、盈利能力保持较好水平；26Q1 毛利率/净利率85.8%/46.5%，同比-0.7pct/-2.8pct；税金/销售/管理费用率分别为14.4%/8.6%/2.4%，同比+2.7/+0.4/+0.3pct，税金及附加率上行是主要拖累、销售及管理费用率基本稳定。


　　投资建议：报表仍在调整，股息率具有吸引力。公司"十五五"战略锚定"重回行业前三"，2026 年坚持"稳中求进"节奏，聚焦"双品牌、三品系、大单品"，推进渠道下沉与数智营销精细运营，同步推进国际化布局。公司Q4 大幅出清，Q1 下滑幅度符合预期，考虑到公司挺价后部分动销受损，当前仍在调整通道。


　　公司分红水平高，25 年全年派息85 亿，对应当下5.8%股息率，底部形成支撑。我们下调26-28 年EPS 至6.32 元、6.32 元、6.38 元，对应26 年16 倍PE，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司