陕西旅游(603402)：关注存量核心项目恢复 股东回报积极

2025 年业绩基本符合我们预期；1Q26 业绩低于我们预期公司公布2025 年业绩：2025 全年营业收入10.30 亿元，同比-18.5%；归母净利3.84 亿元，同比-24.9%，公司2025 年业绩下滑主要由于24 年基数较高且25 年极端天气有所增加。1Q26 实现营业收入1.65 亿元，同比-21.5%；归母净利0.41 亿元，同比-44.6%。1Q26 业绩低于我们预期，我们估计主因26 年1 月公司核心项目《长恨歌》阶段性停演及西安文旅市场有一定承压。


　　发展趋势


　　关注五一旺季休闲需求表现。清明期间，陕西重点监测的55 个旅游景区接待游客人次同比+15.2%、旅游经营收入同比+22.2%（vs. 清明全国出游人数和旅游花费分别同比+6.8%和+6.6%），我们认为其受益于供给提质扩容与业态融合、政策支持鼓励、中小学生春秋假推广等；我们估计西安秦始皇帝陵博物院清明假期接待人次同比约+2%。展望五一假期，交运部预计全社会日均跨区域人员流动量同比+4%（vs.春节日均同比+8%）；受油价成本上升等影响，民航预订数据整体偏温和（航班管家预计五一假期民航旅客量同比增长1.9%），但西安仍是热门目的地（航旅纵横显示，截至4/24，西安位列国内民航热门目的地TOP10）。


　　关注核心项目修复节奏及新项目落地进展。长恨歌演艺持续进行内容迭代，1/3 停演升级并于2/1 焕新回归。短期《长恨歌》停演对Q1 利润影响显著，后续需关注旺季排期转化（据携程数据，五一假期《长恨歌》每日排演4 场，其中假期前4 日每天前3 场均已售罄）。太华索道2026 春节累计接待游客15.52 万人次，我们估计同比基本持平（2025 年春节累计接待游客15 万余人次）。同时建议关注公司太华索道少数股权收购及泰山秀城（二期）等项目建设进展。此外公司股东回报积极，2025 年拟派发现金红利1.55亿元（派息率约40%），并计划每股以资本公积金转增0.3 股。


　　盈利预测与估值


　　谨慎考虑公司旗下项目恢复情况，下调26-27 年盈利预测9%和8%至4 亿元和4.5 亿元；若考虑太华索道少数股权收购落地，我们估计26-27 年备考利润达到约4.3 亿元和4.8 亿元（以太华索道子公司25 年净利润为参考）。当前股价对应26/27e 23/21xP/E。维持跑赢行业评级，考虑行业估值有所回调，下调目标价15%至145 元，对应26/27e 28/25x P/E，上行空间22%。


　　风险


　　旅游行业增长不及预期；市场竞争加剧；新项目不及预期。

□.赖.晟.炜./.林.思.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司