古井贡酒(000596)：25年承压前行 26年逐步恢复

投资要点


　　事件：公司公告2025 年报及2026 年一季报，2025 年营收188.32 亿元，同比-20.13%，归母净利润35.49 亿元，同比-35.67%；其中25Q4 营收24.07 亿元，同比-46.61%，25Q4 归母净利润-4.11 亿元，对比24Q4 归母净利润7.71 亿元。26Q1 营收74.46 亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07 亿元，同比-31.03%。


　　25 年承压前行，年份原浆韧性、省内稳健。25 年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征，古井公司承压前行、稳住基本盘。


　　1）分产品来看，25 年年份原浆系列、古井贡系列、黄鹤楼及其他收入分别同比-19%、-14%、-20%，我们预计古16 韧性稳健、古8/古7 及古5 低个位数下滑、古20 及以上受限场景压制明显承压，此外老明光保持韧性、黄鹤楼进度偏慢。2）分区域来看，25 年华中、华北、华南收入分别同比-17%、-47%、-22%，我们预计安徽大本营保持稳健，省外江苏/浙江/上海/江西等规模省区韧性更强。3）盈利能力来看，25 年销售净利率同比-4.9pct 至19.3%，主要系收入下滑致费用率被动抬升、叠加年底商誉减值所致。其中销售毛利率同比-0.6pct、税金及附加率同比+0.7pct，期间费用率同比+3.2pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.3pct)，此外黄鹤楼酒业计提商誉减值对归母净利润影响3.1 亿元。


　　26Q1 延续主动调整，下半年有望逐步恢复。古井自25Q2 以来主动调整，26Q1 营收同比-19%明显边际收窄(25Q3、25Q4 营收分别同比-52%、-47%)，2026 年分季度有望边际向好。我们预计26Q1 古16/古8/古7 更具韧性、华中安徽/江苏/浙江/上海等省区更为稳健，26 全年是古井“奋进穿越年”，中期古井在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先、攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。26Q1 销售净利率同比-3.9pct 至22.3%，仍为阶段性税金及附加率抬升、毛销差承压所致。26Q1毛销差同比-1.9pct(销售毛利率同比-1.8pct、销售费用率同比+0.1pct)，税金及附加率同比+1.8pct。此外26Q1 末合同负债23.1 亿元，环增7.9 亿元/同减13.7 亿元，经营势能逐步稳健。


　　盈利预测与投资评级：短期加大关注古井逐季恢复节奏，中期古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考26Q1 经营节奏，我们更新2026~2027 年归母净利润预测为37.4、41.3 亿元（前值44.5、50.0 亿元），新增2028 年归母净利润预测为47.2 亿元，对应当前最新PE 分别为15、14、12X，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

□.苏.铖./.郭.晓.东    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司