三友化工(600409)：纯碱PVC降价拖累业绩 粘胶短纤价格回暖

2025 年和1Q26 业绩符合市场预期


　　三友化工公布2025 年业绩：收入188.31 亿元，同比-11.84%；归母净利润0.90 亿元，同比-82%，符合市场预期。业绩同比大幅下降主要是纯碱较同期减利明显，氯碱盈利能力同比下滑所致。4Q25 收入46.67 亿元，同比-11.66%，环比+1.41%；归母净利润亏损0.32 亿元，环比由盈转亏。


　　分产品看，受纯碱新增产能投放、PVC 需求偏弱等影响，2025年公司纯碱、PVC 产品毛利率分别同比下滑18.5/5.7ppt 至6.9%/-19.5%。粘胶短纤供需相对稳定，成本改善至毛利率提升1.4ppt 至8.7%；有机硅DMC 下半年虽受益于反内卷价格反弹，但上半年供需过剩导致价格快速下行，全年毛利率仍同比-6.5ppt至-10.6%。原材料方面，原盐采购价格同比下降18.7%，原煤下降19.95%，硅块下降24.9%。


　　1Q26 营收45.08 亿元，同比-5.4%；归母净利润-0.92 亿元；符合市场预期。1Q 是传统淡季，公司盈利尚未发生明显改善，1Q26 毛利率同/环比下降3.2/2.9ppt 至9.4%仍处于较低水平。


　　发展趋势


　　关注粘胶短纤价格上涨和纯碱成本端改善带来的业绩弹性。3 月以来，随着棉花价格上涨以及粘胶短纤下游开工率提升，在行业库存去化以及无新增产能的背景下，粘胶短纤价格进入上行期。


　　截至1Q26，公司拥有80 万吨粘胶短纤产能，在涨价过程中盈利有望改善。此外公司持续推动纯碱产品白煤掺烧替代焦炭、推进海水淡化副产原盐等降本措施，我们认为有望助力公司减亏。


　　盈利预测与估值


　　由于纯碱等产品价格下行以及短纤产品仍处于复苏早期毛利较低，我们下调2026 年盈利预测29%至4 亿元，引入2027 年盈利预测8.2 亿元，当前股价对应40.3/19.5 倍2026/27 年市盈率。我们看好粘胶景气改善，考虑到短期盈利不足以反映景气改善，估值切换至2027 年，估值中枢上行我们上调目标价13.3%至8.5 元，对应21.6 倍2027 年市盈率，较当前股价有10%的上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　纯碱、PVC、烧碱价格下行，粘胶短纤需求不及预期。

□.侯.一.林./.贾.雄.伟./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司