青岛啤酒(600600)：Q1结构升级带动吨价转增

26Q1 营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利102.9/18.0/17.1 亿元， 同比-1.5%/+5.2%/+6.4%。收入端，26Q1 销量/吨酒收入同比-2.6%/+1.1%，销量承压主因库存消化压力所致，结构升级带动吨价转增，Q1 中高档产品销量同比+3.1%；利润端，Q1 仍有成本红利，拉动毛利率/归母净利率同比+1.1/+1.1pct。展望来看，当前逐渐步入旺季备货期，25Q2 八项规定之下餐饮需求基数较低，随天气升温、Q2 餐饮低基数修复，有望拉动公司销售逐步改善，期待公司景气改善，维持A/H“买入”评级。


　　Q1 销量因库存去化有所承压，结构升级拉动吨价恢复增长26Q1 公司啤酒销量220.2 万吨，同比-2.6%，销量承压主因25 年底渠道库存较多、1-2 月持续消化库存，3 月逐步进入旺季备货期、公司持续推动渠道积极补库。结构端，Q1 吨酒收入同比+1.1%，中高档/青岛品牌中低档/区域品牌产品销量同比+3.1%/-6.9%/-7.3%，我们预计白啤受益品类红利实现较快的销量增长，经典作为中高档主力单品维持稳增，纯生仍有所承压。


　　展望来看，随着北方天气回暖、政策压力缓解下餐饮需求修复，公司销售有望延续较好增长。


　　成本红利拉动Q1 归母净利率同比+1.1pct


　　利润端，26Q1 毛利率42.7%，同比+1.1pct，啤酒吨收入/吨成本同比+1.1%/-0.8%，成本端仍有红利；费用端，26Q1 销售费用率11.5%，同比-1.0pct，公司内部强化费用精准投放，费效比持续提升，管理费用率3.5%，同比+0.3pct，我们判断系季节性波动；最终26Q1 录得归母净利率17.5%，同比+1.1pct。展望2026 年，餐饮修复有望带动中高档产品销售恢复，叠加内部精准控费带动费效提升，净利率有望实现持续提升。


　　盈利预测与估值


　　我们维持26-28 年盈利预测，预计EPS 为3.51/3.58/3.66 元，参考可比公司26 年平均PE 21x，给予26 年21x 目标PE，维持目标价73.71 元，H股参照24H2 以来AH 比价70%，给予26 年15xPE，维持目标价59.59 港币，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司