贵州茅台(600519)：业绩稳健增长 直销收入首次超越代理渠道

报告关键要素:


　　近日公司披露2026 年一季报。公司2026Q1 实现总营收547.03 亿元，同比+6.34%；实现营收539.09 亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4 有所回升。


　　投资要点:


　　实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1 公司茅台酒收入为460.05 亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81 亿元，同比+12.22%。


　　全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol 500ml 茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol 500ml 茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。


　　全系主品登陆“i 茅台”，营销体系改革精准触达C 端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1 公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82 亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i 茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i 茅台”新增用户近1400 万，成功购酒用户累计近400 万，且实现营收215.53 亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。


　　盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1 公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21% ， 同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1　　公司实现经营性净现金流269.10 亿元，同比+205.48%，表现亮眼。


　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。


　　公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测， 预计公司2026-2028 年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS 为68.83/74.75/80.44元/股，4 月27 日收盘价对应PE 为20/19/17 倍，维持“增持”评级。


　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

□.陈.雯    .万.联.证.券.股.份.有.限.公.司