海大集团(002311)：国内超额增长、出海持续领航 生猪短期承压

2025 年及1Q26 业绩低于我们预期


　　公司公布25 年及1Q26 业绩，实现营收1,285/290 亿元，同比+12%/+13%，实现归母净利43/8.9 亿元，同比-5%/-31%，低于我们预期，主因生猪养殖业务盈利同比承压。分季度看，25 年Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利分别为12.8/13.6/15/1.4 亿元。


　　发展趋势


　　国内饲料：管理变革驱动提效，价值属性凸显。我们认为，1）高质量超额增长：25 年全国工业饲料总产量同比+8.6%，其中禽料/猪料/水产料同比+3.0%/+15.6%/+2.7%。公司国内饲料外销量同比+20%至2,640 万吨，其中禽料/猪料/水产料外销量同比+14%/+37%/+12%，各细分料种销量均实现大幅超额成长。2）价值属性凸显：25 年现金分红同比+17.1%至21.4 亿元，创历史新高，整体分红率同比+9.4ppt 至50%，现金回报持续提升。


　　海外业务：成长属性强化，全球化布局降维打击。我们认为，公司凭借技术领航、服务精耕、运营高效在海外市场实现快速扩张，成长属性持续强化：1）销量高速增长：2025 年公司海外地区饲料外销量同比增长约47%至346 万吨，水产、禽、猪饲料销量增长均超过40%。2）盈利能力提升：25 年海外业务毛利率同比提升2.15ppt 至15.5%，高于公司整体饲料业务毛利率9.8%。


　　国内价值、海外成长协同共振，生猪养殖短期承压。我们认为，1）国内：公司产能利用率和市场份额有望高质量提升，资本开支收敛有望支撑现金流及吨利持续释放。2）海外：如我们在《中国农牧业大航海时代》报告中的观点，亚非拉大市场、低集中度、高利润，公司正凭借底层技术领先与极致成本效率向海外输出中国方案，中长期成长空间广阔。3）生猪养殖：25 年利润同比下降9 亿元以上，主因猪价低迷、外购仔猪价格偏高。


　　盈利预测与估值


　　基于生猪养殖盈利承压，下调26 年归母净利润8.9%至51 亿元，引入27 年归母净利58 亿元。当前股价对应26/27 年16/14倍P/E。基于长期成长空间，维持跑赢行业评级与目标价62 元不变，对应26/27 年20/17 倍P/E，存26%上行空间。


　　风险


　　海外经营风险，汇率风险，水产价格低迷。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司