寒武纪(688256)：AI AGENT时代来临 国产算力支撑AI建设

25 年业绩回顾：收入65.0 亿元，同比增长453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑1.6 个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为20.6 亿元，扭亏为盈。25Q4 单季度实现收入18.90 亿元，同比增长 91.1%，环比小幅增长9.2%；实现归母净利润 4.55 亿元，同比增长 67.0%，环比下滑19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25 年底公司存货49.4 亿元，环比提升12.1 亿元，预付款7.4 亿元，环比增加0.5 亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。


　　Token 消耗超高速增长，大客户需求展望积极： “Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26 年3 月我国词元日均调用量140 万亿，25年底此数据为100 万亿，而24 年初仅为1,000 亿，Token 消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均Token 消耗量在26 年3 月达到120 万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI 场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。


　　国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。


　　面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。


　　目标价1,903 元，维持买入评级：预计26-28 年收入分别为180.5亿/289.8 亿/392.9 亿，同比增长178%/61%/36%；归母净利润68.0亿/114.7 亿/158.1 亿，同比增长230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,903 元，市值8,030 亿元，对应2027 年70倍PE，较现价有41%的上升空间，维持买入评级。


　　风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

□.黄.晨    .第.一.上.海.证.券.有.限.公.司