比音勒芬(002832)：分红超预期 26Q1亮丽开局 高管增持进行中

公司发布25 年报和26 年一季报，25 蓄力投入，分红超预期，26 亮丽开局


　　25 年实现收入43.1 亿元，同比+7.7%，归母净利润5.5 亿元，同比-29.5%；26Q1 实现收入15.2 亿元，同比+18.4%，归母净利润3.9 亿元，同比+16.5%。25年收入韧性成长体现运动时尚龙头韧性，主要来自线上和加盟渠道增长较快，利润下滑主要来自渠道逆势拓展和KC 品牌投入，公司积极布局新品牌发展为未来持续发展注入动力，26Q1 受益公司在产品端和渠道端积极变化，收入和利润增速均领跑行业，实现靓丽增长。25 年分红额4.1 亿元，分红率达75%，远高于24 年分红率37%，对应25 年股息率4%。


　　电商高质量快速增长，直营积极拓展门店


　　分渠道来看，25 年直营收入同比+6.9%至27.4 亿元，毛利率同比-2.4pct 至78.7%，全年门店净开117 家至761 家，逆势门店拓展彰显长期发展信心。


　　25 年加盟收入同比-4.4%至10.9 亿元，其中25H1、25H2 分别同比-10.3%、+0.5%至4.6、6.3 亿元，25H2 加盟收入增速转正，彰显加盟商渠道库存健康、恢复拿货信心，毛利率同比-3.1pct 至66.5%，全年门店净关11 家至639 家。


　　25 年线上收入同比+71.5%至4.5 亿元，其中25H1、25H2 分别同比+71.9%、+71.1%至2.1、2.4 亿元，毛利率同比+1.9%至76.6%，电商收入快速增长的同时毛利率提升，实现高质量增长。


　　25 年积极投放蓄力成长，26Q1 初现成效业绩靓丽增长


　　25 年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-1.9pp、+6.5pp、-0.7pp、-0.04pp、+0.4pp 至75.1%、46.8%、8.5%、3.2%、0.1%，预计毛利率有所下滑主要系公司主动拓宽价格带吸引年轻消费者，销售费用率提升较大主要系新品牌KC 投放和比音勒芬品牌年轻化品宣投入有关，以及公司逆势门店拓展，在零售环境好转时催化业绩弹性，费用投放增加致使25 年净利率同比-6.7pct 至12.8%。


　　25 年末存货同比+21.2%至11.5 亿元，库存周转天数同比+28 天至352 天，受零售环境疲软和暖冬影响库存周转有所减慢，同时受净利润下滑致使25 年经营性现金流量净额同比-7.9%至6.9 亿元。


　　26Q1 毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pp、+0.5pp、-0.9pp、+0.05pp、-0.2pp 至75.3%、35.4%、5.4%、3.1%、0.1%， 26Q1 净利率同比-0.4pct 至25.4%，受益于公司在产品、营销和渠道上积极投放，收入靓丽增长释放正向经营杠杆，投放仍然积极，利润率平稳。


　　创始人家族及董事积极增持，彰显对公司发展信心


　　2 月28 日公告公司总经理谢邕先生计划6 个月内增持1-2 亿元公司股份，目前已累计增持658 万股，金额超1.1 亿，增持均价16.71 元/股；3 月25 日公告公司首席战略官申金冬先生计划6 个月内集中竞价方式增持0.5-1 亿元股票，目前已增持106 万股，金额1829 万，增持均价17.22 元/股。前后两任总经理积极增持，凸显对公司发展强烈信心。


　　盈利预测及估值


　　比音主品牌稳健成长，有望受益高端消费向好，第二主线肯迪文品牌迎来百年庆典，期待进一步知名度提升同时渠道拓展、收入逐步放量，威尼斯、1881、SNOWPEAK、OOFOS 锚定高端消费人群生活各细分场景展开触角探索潜在机会，我们预计26-28 年公司实现收入49.7、55.7、61.3 亿元，分别同比+15.2%、12.2%、10.0%，归母净利润6.9、7.9、9.1 亿元，分别同比+25.3%、+14.9%、+14.4%，对应PE 15、13、11X，维持“买入”评级。


　　风险提示：门店拓展不及预期；消费者偏好变化

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司