鱼跃医疗(002223)：利润虽承压但海外业务表现亮眼

公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润79.55/14.82/11.69 亿元，同比+5.1%/-17.9%/-16.1%，低于我们预期（25 年收入82.8 亿元/归母净利润18.1 亿元），我们认为除公司持续加强产品营销及海外拓展、销售费用率同比上升较多之外，还因汇兑损失、资产减值等影响利润。1Q26 收入/归母净利润/扣非归母净利润23.70/4.28/4.10 亿元，同比-2.7%/-31.4%/-20.0%，利润承压除同样受上述因素影响之外，还由于政府补助同比明显减少。公司2025 年海外收入12.32 亿元（同比+29.9%），我们看好后续核心业务收入持续增长、海外保持高增长态势，维持买入评级。


　　血糖收入高速增长，呼吸收入承压，临床器械收入平稳增长25 年公司核心赛道表现不一：1）呼吸治疗解决方案：收入25.49 亿元（同比-1.9%），毛利率53.24%（同比+0.70pct），其中家用呼吸机收入同比快速增长，制氧机收入同比降幅收窄，雾化器业务受到流感周期波动影响收入同比有所下降；2）血糖及POCT：收入12.81 亿元（同比+24.3%），毛利率58.44%（同比-2.68pct），其中CGM 产品收入实现同比翻倍以上增长；3）临床器械及康复：收入21.38 亿元（同比+2.2%），毛利率41.23%（同比+0.66pct），其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品收入实现同比增长。


　　25 年其他产品收入表现分化，急救收入同比高速增长其他产品表现差异化：1）家用类：收入15.78 亿元（同比+0.9%），毛利率53.84%（同比+0.89pct），其中电子血压计、红外测温仪等产品收入实现同比增长；2）急救类：收入3.55 亿元（同比+48.7%），毛利率42.53%（同比+4.89pct），收入同比高速增长主要得益于新产品注册获批及海内外营销渠道的持续拓展。


　　25 年公司销售费用率同比明显增长，毛利率同比略上升2025 年销售/管理/研发/财务费用率为22.17%/5.98%/7.17%/-2.50%，同比+4.17/+0.32/-0.06/+0.62pct ； 1Q26 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为16.99%/4.66%/6.69%/-0.32%，同比+2.09/+0.47/+0.28/+1.26pct。公司持续拓展海内外销售渠道，25 年销售费用率同比明显上升。2025 年/1Q26 毛利率为50.60%/50.21%，同比+0.46/-0.09pct，25 年毛利率同比略上升。


　　持续突破的家用医疗龙头，维持“买入”评级


　　根据各业务情况，我们下调呼吸治疗、临床康复、家用类等业务收入增速预期，上调销售费用率预期，预测26-28 年归母净利润分别为15.5/17.5/20.2亿元（相比26/27 年前值下调30.5%/32.0%），同比+4.7%/+12.8%/+15.4%，对应EPS 1.55/1.74/2.01 元。我们给予26 年21x 的PE 估值（可比公司26年Wind 一致预期均值21x），目标价32.49 元（前值51.18 元，对应26 年23x PE）。


　　风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司