长春高新(000661)：期待早期创新管线陆续步入收获期

公司公告，2025 年实现收入120.83 亿元（-10.3%yoy），归母净利润1.55亿元（-94.0%yoy）。其中4Q25 实现收入22.8 亿元（-26%yoy），归母净亏损10.1 亿元，收入及利润规模较低，主因：1）长效生长激素国谈成功后，公司主动调整发货节奏降低26 年库存减值风险；2）研发费用、管理费用持续增长，叠加资产减值计提等一次性因素影响。此外，公司1Q26 实现收入25.87 亿元（ -13.7%yoy， +13.6%qoq ） ， 归母净利润2.76 亿元（-41.67%yoy，环比扭亏），环比显著改善，主因：1）长效生长激素新进医保，凭借品牌优势及渗透率提升实现优秀量增；2）美适亚进入医保后放量；3）公司精细化费用管理。展望26 年，我们看好核心品种医保驱动下的持续放量+098 确认首付款，叠加公司早期研发管线数据有望陆续读出，维持“买入”。


　　金赛：长效新进医保驱动渗透率提升，美适亚+金蓓欣迈入放量期


　　金赛2025 年及1Q26 分别实现收入98.19/21.39 亿元(同比下滑8/18%)，归母净利润4.87/3.34 亿元(同比下滑81.8/37.5%)，主因长效生长激素新进入医保，公司4Q25 主动调整发货节奏降低26 年存货减值风险，叠加公司管理架构调整导致一次性费用略有提升。我们预计金赛26 年收入体量基本维持稳定，考虑：1）生长激素：长效生长激素新进医保，看好品牌及价格优势持续提升该品类渗透率； 2）美适亚：新进医保正快速放量，我们看好其成为癌性厌食-恶病领域的首选用药；3）金蓓欣（IL-1β）：痛风适应症领先获批上市，商业化放量在即+幼年特发性关节炎等5 个适应症临床推进中；此外，4）公司1Q26 尚未确认GenSci098 项目已落地对外授权7000万美金首付款，看好26 年内确认。


　　在研管线：临床前积累转型，首创分子数据密集收获在即


　　公司坚持以创新为核心发展战略，推动研发体系从“投入驱动”向“价值驱动”转型，公司预计26 年共17 个分子进入一期临床。我们看好公司在以下治疗领域的重磅品种快速推进，构筑公司中长期增长曲线：1）内分泌领域- TSHR 单抗处于临床I 期，看好潜在最优治疗TED（甲状腺眼病）及甲亢，GenSci134 为治疗生长迟缓相关月制剂（I 期）看好与生长激素业务协同；2）免疫领域- PD-1-TCL 预计1H26 读出类风关I 期临床数据，看好II期顺利推进；3）双抗ADC 平台- 较多早期差异化品种，例如EGFR/HER2ADC、B7H3/PSMA、FRα 等，我们预计2H26 陆续迎来一期数据读出。


　　百克业务静待修复，华康/房地产板块稳健经营


　　百克2025 年及1Q26 分别实现收入6.05/1.47 亿元(同比下滑51/9%)，归母净亏损2.63/0.03 亿元，主因外部环境、市场竞争及接种意愿下降等影响。


　　华康2025 年及1Q26 分别实现收入7.56/1.86 亿元(同比-0.83/+4.69%)，归母净利润0.47/0.14 亿元。房地产业务2025 年及1Q26 分别实现收入8.59/1.03 亿元(同比+14/+234%)，归母净利润0.02 亿元/134 万元。我们看好华康/房地产板块收入于年内维持稳健经营。


　　盈利预测与估值


　　考虑长效生长激素进入医保后的价格调整，我们预计公司 26/27/28 年 EPS为2.93/3.23/3.54 元（26/27 年前值：5.43/5.65/元），给予 26 年38 倍 PE（可比公司Wind 一致预测26 年40 倍PE，考虑公司创新药资产大部分仍处研发早期予以折价），目标价111.34 元（前值144.48 元，25 年24 倍 PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：管线进度不及预期、生长激素竞争加剧、新品商业化不及预期。

□.代.雯./.沈.卢.庆./.孙.茗.馨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司