许继电气(000400)年报点评：订单交付节奏放缓以及业务结构调整拖累业绩表现 关注特高压项目建设进度

事件：


　　2025 年公司实现营业收入149.92 亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67 亿元，同比增长4.50%；扣非归母净利润11.22 亿元，同比增长5.64%；经营性现金流净额26.70 亿元，同比大幅增长105.59%。


　　2026 年第一季度，公司实现营业总收入23.78，同比增长1.26%；归属于上市公司股东的净利润1.11 亿元，同比下滑46.50%。


　　点评：


　　营收增长低于预期，业务结构优化提升公司盈利能力。2025 年公司营业收入同比下降主要系公司主动调整业务结构，压降低毛利的新能源及系统集成业务以及智能变配电、直流输电、智能中压业务订单交付节奏放缓所致。尽管公司营业收入有所下滑，但公司盈利能力显著增强。公司综合销售毛利率23.36%，同比提升2.59 个百分点。除智能电表以外，公司其他业务板块毛利率均实现同比提升。


　　2026Q1，公司营收23.78 亿元，同比微增1.26%，归母净利润1.11亿元，同比下滑46.50%。公司第一季度净利润明显下滑主要由于前期电网集采的低价智能电表和部分配网产品订单以及低毛利率的改造类特高压项目确认收入，导致销售毛利率下降。


　　直流输电在手订单饱满，2026 年有望迎来交付大年。公司是国内特高压直流输电领域的领军企业，具备换流阀、直流控保等核心设备供应能力。2025 年，受项目交付节奏和高基数影响，直流输电板块营业收入为10.18 亿元，同比下降29.47%，毛利率同比提升1.79个百分点至32.71%。公司2025 年、2026 年一季度确认收入的特高压大项目主要有宁夏-湖南、哈密-重庆、阳江-青洲、青藏项目以及灵宝等部分改造项目。公司直流业务在手特高压项目订单充裕，直流输电板块大项目主要有藏粤直流、甘肃-浙江、蒙西-京津冀、广州棠下、阳江-青洲、沙特、巴西、浙江海风等项目，将有力支撑公司全年业绩增长。“十五五”期间电网投资有望大幅增长，特高压作为跨区送电的关键技术，建设有望提速，为公司提供持续增长动力。


　　各业务板块表现分化，电表业务短期盈利承压。智能变配电系统和智能中压供用电设备收入分别达41.07 亿元和31.50 亿元，分别同比下滑12.84%和6.01%，主要受交付节奏影响，但受益于产品结构优化，毛利率分别提升了5.26 和3.30 个百分点。智能电表业务收入39.46 亿元，同比增长2.05%，但受中标价格下降影响，毛利率下滑3.50 个百分点。新能源及系统集成业务在剥离低毛利EPC业 务后，收入降至14.21 亿元，毛利率大幅提升5.66 个百分点。


　　国际业务高速增长，海外市场拓展成效显著。2025 年公司国际业务实现营业收入5.37 亿元，同比增长73.37%，毛利率提升5.46个百分点至26.91%。公司环网柜、直流测量设备等产品成功进入沙特、西班牙、巴西等市场，电能表在南美、非洲市场持续供货。


　　在全球能源转型和“一带一路”战略背景下，海外电力设备需求旺盛，公司有望凭借其产品和技术优势，持续扩大海外市场份额。


　　投资建议：预计公司2026、2027、2028 年归属于上市公司股东的净利润分别为13.69 亿元、15.86 亿元和17.69 亿元，对应的全面摊薄EPS 分别为1.34 元、1.56 元和1.74 元。按照4 月27 日25.74元/股收盘价计算，对应PE 分别为19.16、16.53 和14.82 倍。公司作为国内电力设备龙头企业，业务结构调整成效显著，盈利能力稳步提升。直流输电业务在手订单饱满，将成为业绩增长的核心驱动力，海外业务拓展打开成长空间。维持公司“增持”投资评级。


　　风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。

□.唐.俊.男    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司