德昌股份(605555)：关税“阵痛期” 新旧动能转换

事件：


　　2025 年，公司实现营业收入45 亿元（同比+9.8%，下同），归母净利润1.6 亿元（-60.4%），扣非归母净利润1.6 亿元（-59.7%）。单2025Q4 看，公司实现营业收入12.1 亿元（+9.1%），归母净利润0.01 亿元（-99.3%），扣非归母净利润0.09 亿元（-91.4%）。


　　2026Q1，公司实现营业收入10.3 亿元（同比+2.7%），归母净利润0.1 亿元（-84.4%），扣非归母净利润0.1 亿元（-89.6%）。


　　点评：


　　家电收入韧性增长，盈利阶段性承压。2025 年公司家电业务实现营业收入38.81 亿元，同比增长 10.54%，整体规模保持韧性增长，但受制于美国市场关税政策、家电行业价格下行压力，以及海外新工厂摊销和汇兑问题等多重因素，公司家电业务盈利能力受损。公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期看或可在供给侧的出清中获取更优市场份额。


　　汽车零部件成为真正的“第二增长曲线”。2025 年公司汽车零部件业务实现营业收入 6.16 亿元，同比增长49.51%，2025 全年新增定点项目20 个，全生命周期金额为 25 亿左右，奠定后续业务增长。增量上，1）公司在EPS 电机和制动电机之外，成功开发空悬电机，形成汽车零部件第三大核心产品，成长空间进一步打开；２）公司对EPS 电机和制动电机进行线控化升级，SBW、EMB 等在研项目有序推进，有力支撑高端产品市场突破以及单车搭载价值量提升；３）看好汽车电机国产替代趋势下公司份额持续提升。


　　积极打造机器人电机第三曲线。2025 年公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。公司正全力推进后续项目合作的深化与扩展，为未来规模化量产奠定坚实基础。


　　汇兑以及关税等因素拖累盈利。2025 年公司毛利率12.8%（-4.6pct），主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行所致，期间费用率8.5%（+2.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.6%/3.6%/-0.3%，同比分别+0.2/+0.3/+0.2/+1.7pct，体现海外新工厂摊销费用同比有所增加以及汇兑损失。同时，出于谨慎性核算，公司2025 年计提存货跌价准备 3512 万元（同比增加2421 万元），综合影响下公司归母净利率为3.6%（-6.4pct）。2026Q1 公司毛利率11.8%（-4pct），期间费用率11.2%（+3.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/4.6%/3.6%/2.3%，同比分别+0/-0.1/-0.1/+3.7pct，除汇兑问题外其他费用基本企稳，综合影响下公司归母净利率为1.2%（-6.9pct）。随着海外新产能的逐步释放，以及成本费用的管理深化，公司盈利能力有望修复。


　　投资建议：公司锚定“全球智能电机系统技术商，新能源汽车与新产业驱动发展”的中期成长核心目标，基于家电、汽车电机的核心技术积累，聚焦机器人产业相关核心关节，为长期增长储备动能，推动公司从制造型企业向技术型平台企业转型。预计26-28 年归母净利润分别为2.8/3.9/5.0 亿元（26-27 年前值为4.3/5.5 亿元，由于25Q4 和26Q1 归母净利润大幅下降，下调26-27 年预期），对应动态PE 分别为26.5x/18.6x/14.6x，维持“增持”评级。


　　风险提示：客户集中度高、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户排他性约定风险。

□.周.嘉.乐./.宗.艳./.金.昊.田    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司