比音勒芬(002832)：25年分红比例大幅提升 26Q1营收净利双创新高

投资要点：


　　公司发布25 年报及26 年一季报：1）26Q1 单季营收、净利均创历史同期新高，超市场预期。25 年营收43.1 亿元（同比+7.7%），归母净利润5.5 亿元（同比-29.5%）。26Q1营收15.2 亿元（同比+18.4%），继25Q4 营收同比+10.8%之后，连续第二季营收实现双位数高增长，且26Q1 归母净利润3.9 亿元（同比+16.5%）。2）高端品牌壁垒加固，整合营销赋能溢价能力领跑行业。25 年/26Q1 毛利率75.1%/75.3%，稳定维持75%高位区间，显著优于行业平均水平，充分彰显突出的产品力与长期品牌溢价壁垒。


　　全域渠道协同发力，线上电商高速增长，线下门店良性扩张。25 年直营、电商两大自营渠道收入均实现增长，其中：1）线上：公司精准把握内容电商发展浪潮，战略性布局以抖音、小红书为代表的兴趣电商核心阵地，也已构建起全平台营销体系，线上运营能力持续迭代。25 年电商板块收入4.5 亿元（同比+71.5%），营收占比首次突破10%，并以高毛利率76.5%（同比+1.9pct）成为新的业绩增长点，不断释放线上增长潜力。2）线下：


　　25 年末总门店1400 家（较年初+106 家），其中直营761 家（较年初+117 家），加盟639 家（较年初-11 家），直营占比提升带动渠道结构持续升级，优质终端网络进一步加密下沉，为长期增长筑牢线下增长基本盘。25 年线下直营收入27.4 亿元（同比+6.9%）。


　　资产质量夯实中长期发展根基，资金储备相当充裕。26Q1 经营现金流净额4.2 亿元（同比+44.6%），当季期末货币资金、交易性金融资产、其他流动资产合计约29 亿元，可支配资金规模充裕，奠定增厚股东回报的坚实基础。25 年现金分红总额4.1 亿元，现金分红比例从上年度36.6%大幅提升至74.6%，对应4/28 年报发布日市值的股息率超4%。


　　一季度公司总经理、董事先后发布大额增持计划，已发出价值底部的重磅信号！ 2 月27日公告总经理谢邕先生计划增持1~2 亿元，3 月24 日职工代表董事申金冬先生计划增持5000 万~1 亿元，彰显了公司核心人物对未来发展前景的信心，支撑公司价值。


　　25 年是公司大变革、大布局之年，为未来构筑了丰富的增长点。比音勒芬主品牌25 年单店保持高店效，并大举推进年轻化趋势；威尼斯聚焦路亚细分户外赛道，已出现年销售额千万的大店；Kent&Curwen 在26 年迎百年诞辰，已入驻香港海港城、澳门伦敦人、南京德基等高端商圈；Cerruti 1881 拥有140 年历史传承，已在香港SOGO、澳门威尼斯人开店；另外，公司也已拿到高端户外品牌Snow Peak 及运动康复鞋品牌OOFOS 代理运营权，赛道定位独特，有望破圈走红。


　　公司依托高端化、品牌多元化、国际化战略落地，不断打开成长空间，维持“买入”评级。


　　考虑到营销投入到业绩转化存在滞后性，我们维持营收增长势头，但主要上调了销售费用率，因此下调26-27 年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润7.0/8.4/10.1亿元（原26-27 年为8.1/9.7 亿元），3 年复合增速+22%，对应PE 为16/13/11 倍。参照可比服装家纺品牌估值，给予26 年PEG 为1 倍，对应26 年目标PE 为23 倍，目标市值158 亿元，较4/29 市值有41%上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司