古井贡酒(000596)：25年与26Q1充分释压 业绩符合预期

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年报与26 年一季报，25 年实现营业收入188.3 亿，同比下降20.1%，归母净利润35.5 亿，同比下降35.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25 年收入与业绩分别同比下降20.8%/22.6%，收入符合预期，业绩低于预期，预计主要系货折增加及产品结构下滑所致。26Q1 实现营业收入74.5 亿，同比下降18.6%，归母净利润16.1 亿，同比下降31.0%。我们在业绩前瞻中预测26Q1 收入与业绩分别同比下降25%/35%，基本符合预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入98.5 亿，同比下降27.8%，归母净利润12.0 亿，同比下降61.4%。公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利34 元（含税），如方案通过25 年累计现金分红总额23 亿元，分红率达65.5%。公司2026 年主要发展目标是：全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。


　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为38、44、53 亿（26、27 前次分别为46、52 亿），同比变化7%、16%、21%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司营收增速有所降速。当前股价对应的PE 分别为15x、13x、11x，与可比公司区域性酒企比较估值仍处合理区间，维持买入评级。


　　2025 年白酒营收185.4 亿元，同比下降18.9%。其中，销量下降7%，价格下降12.9%，产品结构下降。


　　分品牌看，25 年年份原浆收入145.9 亿，同比下降19.3%，销量同比下降10.4%，价格同比下降10%。


　　古井贡酒系列收入19.2 亿，同比下降14.3%，销量同比增长3.8%，价格同比下降17.4%。黄鹤楼及其他收入20.3 亿，同比下降20.2%，其中销量同比下降11.2%，价格同比下降10.1%。分区域看，2025年华北、华中、华南分别实现收入10.6 亿、166.5 亿、11.1 亿，分别同比下降46.5%、17.4%、21.9%。


　　26Q1 营收74.46 亿，同比下降18.59%，主因外部环境+高基数影响，由于政商务消费承压，预计产品结构也有所承压。预计未来随着外部环境改善以及基数逐步下降，动销及报表增速均有望逐季改善。


　　2025 年归母净利率18.9%，同比下降4.6pct，净利率下降主因费用率提升。2025 年毛利率79.3%，同比下降0.6pct，主因产品结构下降；营业税金率16.6%，同比提升0.7pct；销售费用率29.0%，同比提升2.8pct；管理费用（含研发费用）率8.2%，同比提升1.7pct。26Q1 归母净利率21.6%，同比下降3.9pct，净利率下降主因毛利率下降及营业税金率提升。26Q1 毛利率77.9%，同比下降1.8pct，主因产品结构下降；营业税金率17.7%，同比提升1.8pct；销售费用率26.7%，同比提升0.09pct；管理费用（含研发费用）率5.4%，同比提升0.8pct。


　　2025 年经营性现金流净额19.5 亿，同比下降58.8%，销售商品提供劳务收到的现金202.6 亿，同比下降12.7%，现金流表现好于收入表现。25 年末应收款项融资9.0 亿，环比增加1.2 亿，24 年末应收款项融资29.7 亿，环比增加18.1 亿。25 年末合同负债15.2 亿，环比增加1.8 亿，24 年末合同负债35.2亿，环比增加15.8 亿。 26Q1 经营性现金流净额19.1 亿，同比增长3.6%。26Q1 销售商品提供劳务收到的现金74.6 亿，同比下降9.3%，现金流表现好于收入表现。26Q1 末应收款项融资30.4 亿，环比增加21.4 亿，25Q1 末应收款项融资46.0 亿，环比增加16.4 亿。26Q1 末合同负债23.0 亿，环比增加7.9 亿，25Q1 末合同负债36.7 亿，环比增加1.6 亿。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

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