山西汾酒(600809)：26Q1业绩符合预期 现金流表现优异

投资要点：


　　事件：公司发布2026 年一季报，2026 年一季度实现营业总收入149.2 亿元，同比下降9.7%，归母净利润53.8 亿元，同比下降19.0%。我们在业绩前瞻中预测26Q1 营收/净利润同比变化-10%/-15%，公司业绩基本符合预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入207.2 亿，同比下降2.2%，归母净利润62.2 亿，同比下降17.5%。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别123、135、150 亿，同比增长0.4%、10.0%、10.6%，当前市值对应PE 估值分别为14x、13x、12x ，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的经营质量，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。


　　26Q1 白酒业务收入148.8 亿元，同比下降9.7%。分产品看，26Q1 公司汾酒品牌白酒营收147.1 亿元，同比下降9.24%；其他品牌白酒营收1.68 亿元，同比下降37.3%。我们预计汾酒品牌中青花增长承压，玻汾和老白汾仍有增长。当前渠道库存良性，青花20 批价稳定在350 元以上。分区域看，26Q1 公司省内营收60.9 亿元，同比增长0.06%，省外营收87.9 亿元，同比下滑15.4%，占比59.1%，同比下滑4pct。


　　26Q1 公司归母净利率36.1%，同比下降4.2pct，主因毛利率下滑。26Q1 公司毛利率75.0%，同比下降3.75pct，主系产品结构下滑所致；营业税金率15.2%，同比提升1.5pct；销售费用率8.9%，同比下降0.36pct；管理费用率（含研发费用）同比提升0.42pct 至2.38%。


　　26Q1 公司经营性现金流净额82.5 亿元，同比增长17.5%，其中销售商品提供劳务收到的现金160.2 亿元，同比增长16.2%，增速高于营收增速。26Q1 末合同负债79.0 亿元，环比增长8.97 亿元，25Q1末合同负债58.2 亿元，环比减少28.5 亿元。26Q1 应收账款融资26.5 亿元，环比增长5.92 亿，25Q1应收账款融资15.7 亿元，环比减少1.93 亿元。


　　股价表现的催化剂：需求改善超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。

□.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司