泸州老窖(000568)：保持战略定力 继续业绩出清

核心观点


　　25Q2 以来，老窖坚定产品量价策略，高度国窖控量挺价，低度国窖全国化与下沉，老窖系列逐步增加资源投入，阶段性降低业绩诉求，顺应市场业绩出清，25A、26Q1 收入增速分别为-17.52%、-14.19%。短期看，白酒产业周期持续磨底，行业动销较弱，公司战略思路清晰、定力强，预计2026 年继续业绩出清，梳理市场、提升渠道健康度。此外，公司延续不低于85 亿元年度分红额，对应当前股息率达到5.8%。


　　事件


　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报。


　　2025 年公司实现营收257.31 亿元（-17.52%）；归母净利润108.31亿元（-19.61%）；扣非归母净利润107.6 亿元（-19.7%）。其中，单Q4 实现营收26.04 亿元（-62.23%）；归母净利润0.68亿元（-96.37%），扣非归母净利润0.18 亿元（-99%）。


　　2026Q1，公司实现营收80.25 亿元（-14.19%）；归母净利润37.08亿元（-19.25%）；扣非归母净利润36.84 亿元（-19.84%）。


　　简评


　　坚定价盘稳定策略，继续业绩出清


　　2025 年全年公司酒类主业实现营收256.06 亿元（-17.54%）。分档次看，以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收229.68亿元（-16.74%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收26.38亿元（-23.93%）。2025 年“禁酒令”背景下白酒需求全面减少，行业进入调整期，老窖顺应趋势调整策略、业绩出清。产品方面，高度国窖挺价坚守品牌高度，低度国窖推进全国化与优势市场下沉实现增长，逐步将更多资源向老窖品牌倾斜，顺势完成100 元以下产品梳理并推出光瓶酒。市场方面，百城计划、华东战略、“双百工程”等战略专项深入实施，持续聚焦核心区域突破与销售网络下沉，渠道控制力与市场渗透力显著增强。


　　量价拆分来看，25 年中高档酒类销量-13.23%至3.73 万吨，其他酒类销量-19.72%至4.88 万吨；中高档酒类均吨价-4.05%至61.56万元/吨，其他酒类均吨价-5.24%至5.41 万元/吨。分渠道看，25 年传统渠道贡献营收242.20 亿元（-18.10%），线上渠道等新兴渠道贡献营收13.86 亿元（-6.34%）。


　　2026Q1 公司收入、归母净利润分别-14.19%、-19.25%，延续业绩出清态势，预计因高度国窖挺价策略而规模收缩较大，低度国窖市场拓展相对平稳。


　　产品周期底部，结构调整毛利率下滑，市场费用有所增加25 年公司毛利率-0.91pcts 至86.62%，销售费用率+1.24pcts 至12.58%，管理费用率+0.21pcts 至3.74%，归母净利率-1.1pcts 至42.09%。毛利率下降预计主要系国窖高端动销下滑而占比减小，下沿价位产品占比提升。


　　2025 年，公司面临市场动销疲软，高端酒价盘承压，积极增加市场促销力度，全年促销费增加15%至12.8 亿元。


　　26Q1 来看，公司毛利率-0.69pcts 至85.82%，销售费用率+0.37pcts 至8.57%，管理费用率+0.31pcts 至2.37%，归母净利率-2.9pcts 至46.21%。26Q1 整体延续了2025 年二季度以来的产品量价策略、市场营销策略。


　　维持不低于85 亿分红额承诺。2025 年度累计分红85 亿元，对应当前股息率5.8%。


　　盈利预测与投资建议：预计2026~2028 年收入分别为238.03、252.88、268.92 亿元，预计归母净利润97.53、104.89、112.35 亿元，对应2026~2028 年PE 为15.12、14.06、13.13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，若商务交流活动减少，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

□.杨.骥./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司