招商证券(600999)点评：自营改善+零售拓收驱动单季业绩同比增长

事件：招商证券披露26 年一季报，单季盈利表现略超预期。（此前我们预计行业Q1 同比盈利增速为35%，扣非口径）26 Q1 公司实现营收69.7 亿元，同比+48.0%，环比+3.6%；实现归母净利润32.7 亿元，同比+41.7%，环比-6.0%。单季ROE（加权）2.54%，同比+0.67 个百分点。单季业务及管理费率43.5%，同比-2.9 个百分点，成本管控优势保持。


　　财富零售：一季度市场交投活跃驱动经纪业务增收，贡献最主要费类业务增量。26 年一季度，公司实现经纪业务手续费净收入25.9 亿元，同比+31.7%/环比+13.0%，整体增速稍弱。一季度市场日均股基成交额31246 亿元，同比+79%/环比+28%。经纪业务在手续费及佣金净收入增收中的贡献占比为97.8%，财富零售业务仍是公司的核心基因底色。


　　自营投资：金融投资资产规模保持平稳，结构持续优化；投资收益同比大幅改善，驱动季度业绩增长。一季度末金融投资资产达3785 亿元，较年初基本持平。结构方面，交易性金融资产较年初-0.8%；债权投资较年初-51.9%；其他债权投资较年初-7.3%；其他权益工具较年初+14.7%；衍生金融资产较年初+48.9%。测算一季度公司实现投资收益25.8 亿元，同比+71.4%，环比+3.0%。一季度单季投资收益率测算为0.7%。


　　资产管理：一季度末两家参股公募（博时基金+招商基金）非货净值规模同处行业前十。其中，博时基金（参股公募，持股比例49%）一季度末非货管理规模约6017 亿元（wind 剔除ETF 联接基金市值口径，下同），较25 年末-5.3%，排名行业第10。FoF 基金/另类投资/非货ETF 净值规模分别较25 年末+91.7%/+20%/+3.2%。招商基金（参股公募，持股比例45%）一季度末非货管理规模约6075 亿元，较25 年末+3.1%，排名上升2 位至第9。固收产品优势保持，一季度末债券型基金净值规模较25 年末+4.2%，规模排名保持行业第4；FoF 基金增长显著，净值规模较25 年末+82.7%。此外，26 年一季度公司资产管理业务手续费净收入约1.94 亿元，同比-12.4%。


　　投资银行：香港市场投行业务表现亮眼。股权项目方面，一季度香港市场IPO 保荐4 家（wind，发行日口径，合并母子公司），市场份额7.02%，并列行业第3。债权项目方面，一季度债券承销金额约941 亿元，同比+11.6%。


　　投资分析意见：维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司财富零售基因突出，“大资管”业务特色显著，预计将充分受益于居民权益资产配置提升。我们维持26-28 年公司盈利预测为142.64 亿元/159.74 亿元/175.39 亿元，同比分别+15.5%/+12.0%/+9.8%。现价对应26-28 年PB 1.05x/0.97x/0.91x，维持“买入”评级。


　　风险提示：市场交投活跃度超预期下滑；跨境资本流动、大宗商品价格波动带来市场风险。

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